背靠中石化，「卖艺又卖身」，能源切换下齐鲁华信负重前行

夹缝中生存。

能源“切换频道”，几家欢喜几家愁。

随着碳达峰、碳中和“3060”目标的提出，我国开启能源切换时代，由于新能源对传统能源的逐步替代，新能源产业成为“新宠儿”，油气相关资本开支随之减少，传统能源存量市场遭受侵蚀，增量市场前景相对黯淡。

齐鲁华信（证券代码：830832.BJ）身处传统能源的配套行业，主营催化剂分子筛。自去年11月平移至北交所后，其股价一路震荡回落，甚至于4月21日后连续出现直线下滑。

究其原因，主要源于齐鲁华信4月20日晚间所披露2021年年报显示，其2021年全年实现营收为5.8亿元，同比增长4.34%；归母净利润为0.61亿元，同比下降4.66%。

可以明显看到，齐鲁华信业绩增速乏力，且增收不增利。那么，为何会出现这样的尴尬局面？齐鲁华信本身还存有哪些利空？

能源切换拖累下游，业绩增长疲软

主营业务方面，齐鲁华信主要产品是应用于石油化工催化、环保催化和煤化工催化的催化剂分子筛，其中，石油化工催化分子筛主要用作提高汽油辛烷值的催化剂或助剂，使汽油热值更高更耐烧，抗爆性能更好；环保催化分子筛广泛用于汽车尾气治理装置中，对氮氧化物有较好的净化作用，从而减少机动车尾气污染。

回顾齐鲁华信近5年的业绩，可以明显看出，其业绩增速的分水岭显露于2018年。其中，2017-2018年其营收增速接近40%，归母净利润更是出现近90%的高增长；但2019开始连续3年的营收基本在5.7亿上下浮动，增速大幅下滑，仅有5%左右，甚至在2020年出现负增长。

具体到产品来看，近几年齐鲁华信的8成以上营收主要由两大板块贡献，其中，石油化工催化分子筛营收占比基本在50-65%之间，环保催化分子筛收入占比在20%左右。 

究其原因，主要源于早年国家节能环保政策的大力推行，为打赢蓝天保卫战，炼油行业需加快工艺技术改造，提高油品标准。自全国全面供应符合国六标准的车用汽柴油后，能提升油品质量的加氢催化剂需求量持续增长。另外，实施国六排放标准迫使汽车尾气处理系统升级，用于柴油车尾气治理的分子筛产品需求出现爆发式增长。因此，齐鲁华信当时赶上了一波政策红利，业绩得到大幅增长。

但随着碳达峰、碳中和“3060”目标的提出，我国开始加速向新能源“切换频道”，未来5-10年将成为实现能源转型的重要窗口期。那对于齐鲁华信这类身处传统能源产业链的企业而言，其业绩增长势必会受到能源切换趋势的拖累。

一方面，短期来看，近年原油价格一路高歌猛进，ICE布油在今年3月初逼近140美元/桶，随后虽有一定回落，但仍居于历史高位，高油价导致上下游价差缩窄，在一定程度上抑制了炼油需求。

长期来看，新能源对传统能源的替代是一个漫长的过程，随着传统能源的逐步退出，炼油行业的景气度会有一定的回落。因此，无论长短期，催化剂分子筛作为炼油的配套行业，对石油化工催化分子筛产品需求势必随之减少。

另一方面，据中国汽车工业协会数据统计，近年我国新能源汽车销量大幅增长，尤其是去年四季度销量达136万辆，同比增速逾40%。可以明显看到，新能源汽车销量呈现爆发式，而新能源车大多零尾气排放零污染，那么汽车尾气治理类产品需求自然也会因此下滑。

因此，齐鲁华信的两大拳头产品（石油化工催化分子筛和环保催化分子筛）的需求下降导致业绩增长乏力自然不难解释了。

此外，原材料价格大幅上涨，也在一定程度上压缩其利润空间。齐鲁华信所用到的液碱等化工基础原料去年出现明显上涨，其中，液碱上涨32.78%、水玻璃上涨 16.51%、氢氧化铝上涨 17.08%。导致其毛利率出现明显下滑，已经从2020年的31.6%下降至2021年的25.71%。

疫情冲击，叠加外部风险，全球通胀警报再度拉响。预计在全球高通胀的背景下，短期内大宗商品价格仍将保持高位态势，同时需求恢复缓慢，那么处在产业链中游的齐鲁华信，其利润空间或将持续受到供需两端的挤压。

行业竞争激烈，公司所处地位不利

从竞争格局来看，目前全球分子筛行业的集中度较高，据中商产业研究院统计，霍尼韦尔UOP、阿科玛CECA、Zeochem、日本东曹、美国格瑞斯等国际大型分子筛生产商占据了全球一半以上的市场份额。这些国际分子筛巨头入行时间较早，在技术水平、生产规模方面均具有优势，并且基本打通了产品的全产业链覆盖，综合实力自然不容小觑。

而我国起步较晚，一直扮演追赶者角色，叠加下游石油石化集中度高，“三桶油”等大型国企主导石油石化行业的特点，目前国内分子筛行业呈现外企、国企、民企“三足鼎立”的竞争格局。而催化剂分子筛处于分子筛行业的高端领域，由于技术难度较高、研发周期长和设备投入大，所以国内催化剂分子筛的生产应用基本集中于中石油、中石化等大型国企。

而且，中石化等大型国企所用到的催化剂分子筛是由其内部的车间或工厂进行生产，往往自给自足，一般在内部生产不足的情况下才会对外采购。再加上，此前相关技术运用基本局限于中石化内部体系，所以国内目前只有少量民营企业能够涉足催化剂分子筛领域。

此外，随着中国对外开放程度不断加深，基于对中国需求前景的看好，近年来分子筛行业国际巨头瞄准快速崛起的中国市场，纷纷在中国设厂，比如UOP、CECA、日本东曹等国际大型分子筛厂商大多在北上广等地设有生产基地，从而导致国内分子筛市场竞争压力骤然上升。

从产能、产量对比来看，目前国内万吨以上产能的分子筛民营企业仅有少数几家，齐鲁华信去年产能超两万吨，在民企中处于中上游水平。但是去年由于上游高通胀、下游需求减少等因素，其石油化工催化分子筛的产能利用率仅有66.15%，明显未能有效利用其产能。

而且，从国内分子筛行业整体来看，齐鲁华信相较于A股同行建龙微纳还有一定差距，与央企及国际巨头相比更是相差甚远，在产能方面并不具备优势。 

未来，随着绿色发展理念的贯彻落实，化工行业对安全及环保要求会更高已是不争事实，日趋严格的政策会迫使环保不达标的企业逐渐退出。那么，市场集中度势必越来越高，对于身背“前科”——因安全生产、环保等方面违规原因累计受到11次行政处罚，对相对龙头没有明显优势的齐鲁华信来说实属利空因素。倘若因此出现生产线关停的情况，可能会拖累整体的业绩。

明显依赖第一大客户

客户方面，齐鲁华信在国内外市场均有相应的客户，主要包括中石化、万润股份等央企、上市企业以及巴斯夫、霍尼韦尔和庄信万丰等世界知名企业，其核心客户集中于中国石油化工集团有限公司及其下属企业。

其中，中石化下属的催化剂齐鲁分公司在2019-2021年间销售占比分别为30.84%、28.48%和30.42%，始终为第一大客户，而且两者之间还存在着多重复杂关系：

其一，相互占用土地、房产。齐鲁华信厂区地理位置毗邻催化剂齐鲁分公司，为支持催化剂齐鲁分公司发展和项目建设，齐鲁华信为其提供了8163.02平方米土地供其使用；同时，为补偿所占用的土地，对方亦提供了共计3309.96平方米相关土地及厂房供齐鲁华信使用。

其二，既有销售又有采购。齐鲁华信向催化剂齐鲁分公司主要销售ZRP-1、ZSP-3等分子筛产品及硫酸铝、偏铝酸钠等化工产品的同时，还存在向催化剂齐鲁分公司采购电、软化水、硅铝胶等产品，约占每年采购总额的2%左右。

其三，与中石化下属的石科院签订《技术服务合同》。2020年10月，齐鲁华信与中国石油化工股份有限公司科学研究院续签了《技术服务合同》，有效期为10年。合同强调，石科院对齐鲁华信部分分子筛项目进行工业生产专项技术服务，当该系列产品销售于催化剂齐鲁分公司时，技术使用费由催化剂齐鲁分公司承担；若齐鲁华信预对外销售相关产品时，须提前征得石科院同意，并以相关销售额的10%向其支付技术使用费。

因此，从上述可以明显看出，齐鲁华信“卖艺又卖身”，紧抱第一大客户的大腿，再加上第二大客户万润股份约15%的销售占比，前两大客户便占据半壁江山。诚然，深度绑定大客户对业绩方面是明显支撑，但也要注意客户集中度过高的风险。

齐鲁华信正是意识到这点，为了弱化内销客户过于单一的风险，逐渐大力开拓海外客户，海外市场营收占比逐步提高，其出口销售收入占比已从2020年的26.96%提升至2021年的38.98%。

诸多利空有待消化

在能源切换的时代背景下，新能源产业成为“新宠儿”，传统能源存量市场势必遭受侵蚀，市场前景相对黯淡。而齐鲁华信身处炼油配套行业，随着炼油行业景气度有所回落，其产品需求随之减少，叠加原材料价格的上涨，目前业绩增速已然乏力。未来，随着传统能源的逐步退出和大宗商品价格的高位运行，齐鲁华信相关产品需求和利润空间或将进一步遭受到挤压。

从齐鲁华信本身来看，作为为数不多的催化剂分子筛民营企业之一，其产能及规模都与国企和外企有着较大的差距，所以在竞争上相对处于劣势。未来，随着环保政策日趋严格，市场集中度势必越来越高，对于有一定规模但身背“前科”的齐鲁华信来讲可能构成利空。

此外，无论从销售占比还是其他方面来看，齐鲁华信明显深度绑定第一大客户催化剂齐鲁分公司。而且，齐鲁华信对前两大客户销售占比近50%，客户集中度明显偏高，好在已经逐步通过大力开拓海外客户来降低对内销客户的依赖了。

总之，或许正是由于齐鲁华信自身及其行业存在着以上诸多利空因素，导致其业绩增速乏力，故而未来股价上涨动力不足。

另外，从估值来看，5月11日录得齐鲁华信的PE-TTM仅为12.5X，但看似低位的估值不见得是机会，没有业绩的支撑，估值修复动能明显不足。而且，万华化学、恒力石化等民营化工龙头的估值均在10倍左右，这个所谓的洼地可能会是估值陷阱。