中金2023年展望 | 机械：聚焦高景气、技术变革、专精特新三大主线

我们预计2023年机械行业景气度分化，建议投资者重视结构性投资机遇，其中我们建议重点聚焦高景气、技术变革、专精特新三大投资主线。

摘要

高景气：1）通用自动化：伴随政策刺激和库存轮动，我们预计2023年机床、机器人、刀具、注塑机行业同比增长7%/20%/10%/15%（相关标的及赛道特征详见第一章）；2）光伏设备：我们预计2023年仍是电池片扩产大年，新型电池片产能仍然不足，预计2023年TOPCon和HJT扩产同比增长超过50%/60-100%；3）流程自动化：流程行业数字化转型趋势确定，预计未来3年下游资本开支保持10-20%增长，龙头企业在手订单饱满。

技术变革：1）光伏技术迭代：N型技术进步带动电池设备继续迭代，重视电镀铜和激光技术应用；硅片端重点关注光伏硅片往薄片、大片发展，以及金刚线往细线化发展；组件设备承接上游技术变革，重点关注SMBB渗透率提升和0BB技术进展；2）锂电材料迭代：复合铜箔产业化加速，预计2023-2025年设备市场CAGR达到105%；3）车身工艺迭代：轻量化、降本增效带动一体压铸渗透率提升，预计2023-2025年CAGR 50-100%。

专精特新：机械细分行业众多，我们建议自下而上挖掘高景气赛道和具备国产替代空间的个股：1）VR瞳距调节和焦距调节系统有望成为行业标配；2）看好特种机器人发展及机器人核心器件国产化；3）第三方检测新兴应用拓展及盈利提升；4）激光焊接控制系统构筑第二增长曲线；5）看好口腔数字化趋势和医疗器械新品拓展；6）车用IGBT高速增长；7）防爆电器应用拓展和出口增长；8）科学仪器国产替代机遇广阔。

其他：1）五金工具：我们预计2023年库存周期轮动带动行业降幅收窄，成本项优化有望带动毛利率修复，龙头PEG=0.5；2）锂电设备：我们预计2023年行业招标规模或同比下降；3）工程机械：我们预计2023年国内挖机销量同比下滑10%，出口增长10-20%，综合销量持平左右。

风险

下游行业景气度低于预期；新产品、新技术研发和应用推广不及预期；行业竞争加剧；产品技术方向变革。

正文

聚焦高景气、技术变革、专精特新三大主线

我们预计2023年机械行业景气度有所分化，建议投资者重视结构性投资机遇，其中，我们建议重点聚焦在高景气、技术变革、专精特新三大投资主线：

► 高景气：1）通用自动化：行业需求有望迎来向上拐点，我们预计2023年机床、机器人、刀具、注塑机行业同比增长7%/20%/10%/15%，同时市场集中度有望提升，当前机床、刀具、注塑机估值处于低位；2）光伏设备：我们预计2023年仍是电池片扩产招标大年，TOPCon和HJT扩产同比增长超过50%/60-100%，此外企业盈利能力有望超预期；3）流程自动化：流程行业数字化转型趋势确定，预计未来3年下游资本开支保持10-20%增长，龙头企业在手订单饱满。

► 技术变革：1）光伏技术迭代：N型时代已经到来，降本增效持续发力，带动产业各环节技术迭代加速，重视激光技术和电镀铜技术应用，我们预计国内电镀铜有望开启产业化道路，电镀铜整线设备价值量高，约1.5-1.7亿元/GW；此外，未来3年光伏坩埚市场空间有望实现40% CAGR，光伏硅片往薄片、大片发展，金刚线往细线化发展；组件设备承接上游技术变革，0BB技术带来设备变革，预计未来2年组件设备投资额延续20%以上增长；2）锂电材料迭代：关注复合铜箔产业化，预计2023-2025年设备市场规模CAGR达到105%，材料市场规模CAGR达到168%，当前设备行业格局较优；3）车身工艺迭代：关注一体压铸渗透率提升，预计明年超大型压铸机市场翻倍增长，2024-2025年也将延续高双位数增长。

► 专精特新：机械细分行业众多，我们建议自下而上挖掘高景气赛道和具备国产替代空间的个股：1）VR；2）机器人；3）第三方检测；4）激光控制系统；5）CBCT；6）IGBT；7）防爆电器；8）科学仪器。

► 其他：1）五金工具：我们预计2023年行业边际向好，成本项优化有望带动毛利率修复；2）锂电设备：我们预计2023年锂电设备招标规模或同比下降，在新能源汽车渗透率持续上升和储能等应用空间打开的扶持下，我们中长期看好锂电设备龙头；3）工程机械：中金地产组预计2023年地产新开工面积同比减少7%，我们预计2023年国内挖机销售同比下滑10%。随着海外政策收紧，我们预计2023年海外市场萎缩。基于综合竞争力提升，我们预计龙头主机厂全球份额将持续提升，2023年挖机出口销量有望实现10-20%增长。综合来看2023年挖机销量有望实现持平。行业液压零部件公司可基于通用底层技术拓展非挖应用场景，在挖机需求企稳的背景下有望恢复正增长，建议关注液压零部件龙头企业潜在增长修复前景。此外看好全球竞争力凸显的高空作业平台龙头。

图表：各行业市场增速、竞争格局、盈利、估值及投资建议

资料来源：中国光伏工业协会，高工锂电，国家统计局，工程机械工业协会，中金公司研究部

图表：主要环节国产化率发展现状

资料来源：公司公告，高工锂电，工程机械工业协会，国家统计局，中金公司研究部。注：图中数字为我们对2022年国内市场规模的预测值，单位为亿元，气泡大小代表市场规模大小；毛利率、国产化率为2021年数据。

新能源装备：关注技术变革催生设备投资机遇

光伏设备：关注总量增长和技术进步两条投资主线

投资主线一：产业链各环节技术变革：

► 重点关注光伏电镀铜技术变革新方向。电镀铜是XBC、TOPCon、HJT电池均可以应用的通用性技术。较于传统的丝网印刷银浆，电镀铜在“降本”和“增效”两方面均有突出优势。目前产业链下游基本处于中试验证阶段，我们估计明年技术进步有望进入加速期。电镀铜整线设备价值量高，若未来量产放量，有望带来广阔增量设备空间。

► 伴随电池片技术迭代和新型电池技术即将大规模量产，光伏产业链各环节发生技术变革，带动光伏设备更新换代需求。建议关注钨丝金刚线、薄片化、SE、电镀铜、激光转印、0BB、光转膜等技术方向。持续关注BC和HJT电池技术进展。

投资主线二：光伏需求高景气，总量持续增长

► 看好光伏电池片设备，尤其关注TOPCon设备。光伏产业链正面临电池片阶段性紧缺，预计电池片环节盈利能力超预期且将继续维持；目前N型电池仍然偏少，扩产高峰有望继续维持；TOPCon电池技术迭代与产能替换速度超预期。

► 看好石英坩埚量价齐升。光伏坩埚需求端快速增长，但原材料供给缺口持续且短期难以缓解。具有供应链优势和技术优势的厂家将持续受益。

图表：产业链技术迭代情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

硅片环节：设备需求高位维稳，关注高纯石英砂紧缺和薄片化产业趋势

► 我们认为在大尺寸硅片供给缺口+行业需求加速+下游硅片厂商扩产抢占份额和规模效应作用下，硅片环节扩产热度不减，硅片设备有望充分受益。我们测算，2022-2025年单晶炉市场空间将维持高位，年均新增需求在100-200GW水平。

► 光伏坩埚需求端快速增长，但原材料供给缺口持续且短期难以缓解，头部石英坩埚厂有望迎来量价齐升。我们预计2022/2023年进口石英砂缺口为0.6/1.4万吨；2025年光伏石英坩埚市场空间199亿元。

► 大片化&薄片化后切片壁垒增加，有望带动代工需求。目前硅片朝向大片化（166mm向182/210mm发展）和薄片化（P型硅片主流厚度155um左右，N型硅片未来将向150um以下发展）方向发展，切片技术难度逐步提升，对硅片成本的影响至关重要。

► 金刚线端细线化进程持续，更细线径的钨丝金刚线有望替代传统的碳钢丝金刚线。钨丝金刚线理论直径极限可以达到25um左右，而目前传统碳钢丝金刚线直径较难下降至34um以下，钨丝金刚线具备断线率更低、切片良率更高、钨丝成本能下降等优势。

图表：硅片产能及单晶炉需求测算

资料来源：CPIA，中金公司研究部

图表：光伏坩埚及石英砂需求测算

资料来源：石英股份公司年报，菲利华公司公告， Solarzoom，中金公司研究部

电池环节：电池供给继续紧缺，N型电池快速迭代

► 重点关注电镀铜技术变革新方向。电镀铜是可以在XBC、TOPCon、HJT电池上均可以使用的通用性技术。相较于传统的丝网印刷银浆，在“降本”和“增效”两方面均有突出优势。1）成本上，金属铜导电性能好、成本低廉，是电池栅线金属化的理想材料。铜的电导率和密度和银都很接近，但是价格大约只有银的1/100；2）效率上，电镀铜电性能更为优越，根据赛维HJT技术交流会，目前电镀铜相较于丝网印刷银浆可以提升电池片效率0.2%，未来预计可以0.5%以上。这主要是由于：相比于丝网印刷，电镀制备电极过程中，栅线宽度、高度更为可控，可以有效提高栅线的高宽比，减小栅线遮挡的阴影损耗；同时，金属铜电阻率显著低于印刷银浆（而非纯银），可以有效减小电极与PN结的接触电阻、电极本身的体电阻以及电池的串联电阻。

► 电镀铜在HJT和IBC路线的应用在海外已有长期验证，由于此前成本较高未大规模推广。国内逐步开启产业化，目前隆基、通威等头部光伏企业均有电镀铜中试线进行验证。

► 电镀铜工艺可以分为“种子层制备→图形化→电镀及后处理”三大环节，每个环节均有较多技术路径可以选择，目前尚未定型。电镀铜整线设备价值量高，从设备价值量上来看，目前电镀铜整线设备投资额在1.5-1.7亿元/GW左右，主要包括种子层制备的PVD设备投资额约为5,000万元/GW，曝光机约为2,000-3,000万元/GW，电镀机约为3,000-4,000万元/GW。

图表：电镀铜工艺流程及方法

资料来源：CPIA，中国科学院上海微系统与信息技术研究所，《硅异质结太阳电池接触特性及铜金属化研究》俞健,中金公司研究部

► 一段时间内，电池片供给继续紧缺和N型电池快速迭代依然是产业主旋律。受下游光伏装机需求上升和电池片环节扩产较慢影响，电池片供给出于阶段性紧缺状态。同时N型电池快速迭代，新型电池技术即将规模化量产。其中TOPCon电池技术相对成熟，头部企业具备量产经济优势，我们预计TOPCon生命周期超预期；HJT电池提效降本潜力大，单GW设备市场空间大。XBC电池量产进度有望超预期。

► 我们预期2022年TOPCon扩产在100GW左右，2023年扩产150GW以上，增速超过50%（订单维度）；2022年HJT扩产30GW左右，若降本顺利，预计2023年到50-60GW。

图表：产业链各环节盈利能力

资料来源：各公司公告，Solarzoom，中金公司研究部

图表：TOPCon订单规划

资料来源：各公司公告，Solarzoom，中金公司研究部

图表：HJT产能扩张规划

资料来源：各公司公告，Solarzoom，中金公司研究部

组件设备：N型技术迭代下，组件设备迎来更换需求

► 组件环节承接上游技术变革，实际空间高于市场预期。组件设备投资额仅需7,000-8,000万元/GW，回收期短，加上组件环节承接硅片、电池片和组件自身各个环节的技术变化，单位产能上升迅速，因此设备替换速度很快，实际的设备需求过去往往超过市场预测。

► 组件环节主要技术变革包括：半片/多分片会带来更多串焊机需求，SMBB要求高精度串焊机（单台设备价值量从270万元上升至300万元），0BB技术带来设备变革、层压机要求变高。

图表：组建产能测算（GW）

资料来源：Solarzoom，中金公司研究部

图表：组件设备需求测算

资料来源：CPIA，中金公司研究部

锂电设备：预计2023年招标或同比下降，关注复合铜箔产业化

2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长，我们预计2023年订单回落。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh。往前看，我们预计2023年行业订单规模或同比回落。在新能源汽车渗透率持续上升和储能等应用空间打开的扶持下，行业有望在2024-2025年重回正增长。当前锂电设备公司对应2023年15-20x P/E，我们中长期看好锂电设备龙头。

结构件方面，行业供给增加，盈利中枢料将回归。2H20至1H22，结构件行业处于供不应求状态，带动龙头企业盈利提升。随着行业进入者增多，行业供不应求状态逐渐得到缓解，行业竞争格局呈现分散化态势。我们预计2023年龙头公司盈利中枢将回归，而伴随着新能源汽车渗透率上升，结构件行业有望保持持续增长。当前板块估值对应2023年约20x P/E，PEG小于1，具备中长期投资价值。

图表：预计2023年锂电设备市场规模或同比回落

资料来源：中汽协，GGII，公司公告，中金公司研究部

复合铜箔：明年或将开启量产元年，从设备到材料的投资机会涌现

复合铜箔产业化加速，材料厂商密集送样验证。截止目前，多家复合铜箔材料厂向设备厂下了批量订单或框架协议，其中宝明科技规划将于2Q23实现量产，双星新材、胜利精密、元琛科技等厂商近期正在安装调试设备，向下游动力电池厂密集送样验证。随着材料循环测试流程结束，我们预计材料厂商或将于今年年底到1H23向设备厂下更密集的量产订单。

我们判断，复合铜箔最快或在今年底完成商业模式闭环。往前看，我们预计电池厂和整车厂都已将复合集流体作为明年主要的创新点之一，最快从今年年底开始启动规模化量产（即给材料商下订单提前锁定产能），开启第二波主升浪。我们推测装有复合集流体电池的整车将在明年真正进入消费者视野。我们预计消费者对电池安全性的强需求会从整车厂传导至电池厂，进而对复合铜箔材料厂和设备厂的产能交付带来较大的压力，行业发展速度可能会超出目前产业链对这款材料的期待。

2023年开启复合铜箔量产元年，行业有望保持高增长，关注具备先发优势的参与者。我们预计2023年有望成为复合铜箔量产元年，2024年开始大规模生产。结合材料厂商及设备厂商产能规划，我们预计2023-2025年复合铜箔渗透率有望提升至5%/12%/24%，对应设备市场达37/77/155亿元，2023-2025年CAGR达105%；对应材料市场达51/164/405亿元，CAGR达168%。设备环节，尤其是电镀设备，竞争格局较优，目前唯一可量产的电镀设备供应商为东威科技，我们认为公司先发优势有望保持；材料环节，市场惯性认为材料无法建立竞争壁垒，但是我们认为在复合铜箔产业化初期，下游市场空间足够大，现阶段要更重视行业的贝塔机会；等未来渗透率提升到一定阶段，再去关注竞争格局的变化。

看好复合铜箔技术变革催生的设备及材料环节投资机遇。

图表：复合铜箔产业链近况

资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：以上信息均为公司规划进展，统计时点截至2022年11月

图表：复合铜箔设备及材料环节市场空间测算

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部。注：相比5月外发报告的测算，部分假设根据产业化进展进行修正

一体压铸：产业趋势如期推进，明年或迎来集中量产期

一体压铸渗透率持续提升，看好超大型压铸机需求。一体压铸在轻量化、降本增效方面具有优势，下游参与者不断涌现。展望明年，我们预计一体压铸或将步入量产验证期，渗透率有望进入快速提升通道；随着需求端持续景气+供给端产能扩张，设备企业有望迎来加速放量。往明年看，我们预计特斯拉应用率有望提升，从Model Y后底板拓展至Model Y前底板以及Cybertruck；新势力或将密集进入量产释放期，压铸部件也不仅限于后底板；此外，传统主机厂如一汽、长安也已购置设备进行布局、试制等。我们预计明年行业超大型压铸机销量有望翻倍增长，到2025年行业销量有望超过100台。供给端看，我们估计明年全行业超大型压铸机产能有望实现翻倍以上增长，超过100台/年。

图表：主机厂一体压铸布局情况梳理（不完全统计）

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

图表：汽车零部件厂商一体压铸布局情况梳理（不完全统计）

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

自动化：短期周期博弈，中期政策拖底

我们认为站在当前时点，自动化板块短期逻辑更倾向于短期财政货币政策对制造业的托底，中期逻辑更多是博弈制造业投资周期的反弹，长期逻辑则在于制造强国、强链补链。

短期逻辑——1）政策刺激内需复苏：9月29日，财政部、发改委、人民银行、审计署、银保监会五部门联合下发《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对2022年12月31日前新增的10个领域设备更新改造贷款贴息2.5个百分点，期限2年。同时，人民银行提供2000亿元的再贷款，银行以不高于3.2%的利率投放中长期贷款，贴息后贷款企业的实际成本不高于0.7%。相较于2020年疫情后刺激政策，此次实际利率更低，更加聚焦制造业。我们预计机器人、数控机床、数字工厂等有望受益于低息贷款下的设备更新需求。2）海外需求回落有限：据中金宏观组观点，海外当前处于高通胀、加息背景，整体需求或面临一定压力。但此次制造需求衰退为供给冲击叠加高通胀造成的实体部门衰退，而非以往通缩式衰退，在中国供给价格优势尚可保持的情况下，出口需求不会出现大幅负增长。

图表：央行2020年和2022年再贷款及贴息政策对比

资料来源：中国人民银行官网，中金公司研究部

中期逻辑——周期反弹：总结历史经验，我们认为制造业库存周期一般分为主动去库存（下行）、被动去库存（下行）、主动补库存（上行）、被动补库存（上行），共3年左右时间，上行和下行各1.5年左右，在库存周期下行约1年左右时间，通用自动化产品产量或优先库存周期0.5年左右开启反弹。本轮库存周期下行始于2022年4月，即2023年Q2是一般规律下的通用自动化产品反弹拐点。考虑到政策托底，4Q22或开始反复磨底，我们认为1Q-2Q23是通用自动化周期拐点确立的观察窗口，但考虑到新能源行业发展基数，此次周期弹性或弱于2021年。

图表：金属切削机床产量提前于库存周期6个月到达拐点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：工业机器人产量提前于库存周期9个月到达拐点

资料来源：Wind，中金公司研究部

长期逻辑——制造强国&强链补链：在二十大工作汇报中，习主席强调了要建设现代化产业体系，加快建设制造强国、数字中国等；此外，国家发改委党组成员赵辰昕在记者会上强调，要着力疏通卡点堵点，聚焦战略安全，体现出国家长期对自主产业的支持力度。结合此前工信部等多部联合发布《“十四五”机器人产业发展规划》、《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》等，我们预计十四五期间制造业高端升级、产业链补短板均是政策的着力点。

总的来看，自动化板块短期有财政政策刺激、中期有周期拐点、长期有强链补链下估值提升逻辑，经历了从4Q21年以来的景气度下滑，板块估值水平回落到相对低位，建议投资者左侧关注机会。我们将自动化板块拆分为机床、工业机器人、刀具、流程自动化、激光，具体观点如下：

机床：科技自立，高质量发展崛起

3Q22触底，关注4Q22金属切削机床的数据拐点。据国家统计局数据，7-10月我国金属切削机床产量分别3.3/3.8/4.0/4.0万台（同比-10.1%/-10.5%/-12.0%/-8.5%）。3Q22国内制造业投资意愿低迷导致机床行业产量双位数下滑，一般M2领先于机床产量5个月左右，我们预计财政政策托底背景下金融数据4Q22延续弱反弹，利好机床板块四季度需求反弹，2023年全年机床行业或恢复5-7%行业正增长。

龙头表现分化，市场集中度有望提升。相较于1-9月份国内金切产量整体下滑11%的行业表现，前三季度海天精工/纽威数控作为国产综合型机床龙头，营收分别同比18%/5%至27/13亿元，主要系下游行业景气度抓手。我们认为机床行业龙头公司对于景气赛道的布局和把控力度超出我们预期，市场集中度有望持续提升。

图表：M2领先于机床产量5个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2020-2022H1数控金属切削市场集中度变化

资料来源：MIR，中金公司研究部

政策积极信号释放，财政工具带来修复信心。我们在上月发布《充分保障产业链安全，工业母机战略地位凸显》行业快评，1）宏观定调：推进新型工业化，保障产业链安全。党的二十大报告提出，“要建设现代化产业体系，加快建设制造强国、质量强国、数字中国等”，我们认为高端制造升级有望迎确定性趋势。2）财政工具：今年四季度央行发布用于设备更新用途的专项再贷款与配套贴息政策，贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。此外，高新技术企业在2022年10月1日至2022年12月31日期间新购置的设备、器具，允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行100%加计扣除。

资本市场引资金活水，我们预计明年有更多机床基金涌现。今年9月份，华夏基金、国泰基金申报的中证机床ETF基金获得证监会批复，10月26日正式上市，最新规模分别为5.2亿元及3.4亿元。我们预计2023年有越来越多机构推出机床基金产品。目前中证机床指数 (931866.CSI)成分股包含50只涉及机床整机及其关键零部件（数控系统、主轴、切削工具等）上市公司，其中72%聚焦于100亿元以下市值股。

图表：中证机床指数 (931866.CSI)成分股市值分布（2011年11月30日）

资料来源：中证指数，中金公司研究部

机床板块市盈率处于历史低位。我们在9.2日发布的《工业自动化板块中报回顾分化的十字路口》中提到，彼时机床板块估值处于近五年下限。受二十大提及制造强国、产业链安全情绪催化，10月份机床呈现主题性修复行情。截至目前，机床板块PE TTM为39x，尽管月内修复30%以上，但仍低于近五年均值水平。我们仍可重视底部配置机会。

投资建议：我们预计政策托底背景下4Q22机床行业或优先开启弱复苏，明年或小周期上行延续。

图表：机床板块历史市盈率

资料来源：Wind，中金公司研究部

机器人：估值泡沫持续消化，龙头公司基本面有望企稳

三季度产量触底，四季度有望企稳。7-10月工业机器人产量分别为3.8/4.1/4.3/3.9万台套，同比-8.8%/-1.1%/+15.1%/+14.4%。我们认为机器人是通用周期品叠加自动化渗透率提升逻辑；机床属于存量市场博弈更加典型的通用周期品逻辑，因此机器人周期性相对机床略弱，我们定义为“半成长、半周期”属性。9月工业机器人产量同比转正，领先于机床回归正增长，成长性凸显。我们预计机器人板块四季度大概率边际回暖，全年实现同比15%左右增长，明年增速快于今年，恢复20%左右增长中枢。

图表：ABB、发那科订单自5月确立反弹趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：10月工业机器人产量同比+14%

资料来源：Wind，中金公司研究部

国产龙头专机研发能力加持市占率稳步提升，盈利拐点尚待观察。我们认为龙头企业合理匹配新能源等下游景气赛道，在疫情以来国外企业供应能力不足的背景下加速实现国产替代。例如，埃斯顿重点推广开拓锂电行业专机实现相关收入翻倍以上增长，带动市占率稳步提升至3Q22的7.1%；景业智能的核退役机器人试样顺利；杰卡通过汽车行业无故障运行时间5万小时测试，并成功进入丰田供应链。不同于机床，机器人还未进入格局整合阶段，尚处于走马圈地过程，头部企业增收不增利现状延续，我们预计2023年盈利拐点尚待观察。

图表：国产龙头工业机器人市占率有提升趋势

资料来源：MIR，中金公司研究部

特斯拉Optimus原型机颁布，人形机器人踏上征程。特斯拉AI日于北京时间10月1日成功举办，我们认为此次发布的人形机器人原型机Optimus尚处于产业早期，在运动控制的神经网络搭建、成本优化等方面尚需打磨，但此次发布的原型机仍有几大亮点：1）手部灵活度：Optimus手部灵活度为11，由6个执行器支撑，可以实现类人的灵巧活动，这是此前人形机器人所不具备的；2）基于神经网络的机器视觉：不同于以往人形机器人基于卫星定位的导航，特斯拉基于FSD搭建的神经网络迁移，实现了视觉的自主预测与分析；3）降本：去年特斯拉发布的产品预计全身包含40个执行器，Optimus全身执行器数量下降至28个，且采用电机推杆、减速器、丝杠等多重组合方式，在灵活性与精度上做好权衡；摄像头数量也由最初设计的8个减少至3个。我们认为随特斯拉软件能力持续更迭，硬件成本有望进一步下降，为远期产业化落地及配套产业链发展带来可能。

主体演绎，估值泡沫消磨。6月-9月，人形机器人主题催化，三月内板块估值拔高60%以上。9月后特斯拉人形机器人主体催化暂告一段落，估值开始下滑，至今估值仍有消化空间，在通用板块里近期机器人的复苏情绪弱。短期来看，估值仍有消化空间；长期来看，国产化率提升&盈利能力修复，机器人本体龙头公司投资价值值得关注。

图表：机器人板块历史市盈率

资料来源：Wind，中金公司研究部

刀具：订单边际向好，β行情来临

龙头业绩短期表现分化，长期集中度提升趋势延续。在硬质合金数控刀具行业中，民营企业业绩出现分化，我们认为主要系刀具龙头公司3Q22战略重心不同，如华锐精密持续布局直销渠道，欧科亿新建40余家刀具终端商店。除渠道建设外，我们认为新品研发、产能爬坡、海外布局已成为各家企业共识，头部企业集中趋势有望延续。

图表：欧科亿、华锐精密近期战略布局差异

资料来源：公司公告，中金公司研究部

订单边际好转，四季度季节性向好。据我们调研了解，株洲钻石、欧科亿、华锐精密等龙头排单情况环比回暖，由三季度排单不到1个月提高至10月份的1个月以上。我们认为四季度季节性回暖趋势下行业销量环比双位数改善，明年刀具行业销量或恢复7-10%个位数增长。

刀具企业内生竞争力有待提升。我们发现今年通用/自动化品类下行过程中，尤其在三季度，刀具企业没有出现较为逆势的增长能力。我们认为与三点因素有关：1）工艺端：机床、机器人为加工主设备，工艺理解赋能更为明显，尤其伴随行业新结构/产品变更，具备丰富的迭代创新机会。而刀具本质为材料加工耗材，技术创新曲线偏慢。2）产品端：国内企业发展至今以通用单品为主，非标定制刀具及打包方案能力偏弱，难以短期有较快扭转。3）渠道端：刀具企业以经销为主，虽与通用机床类似，但参与大客户定制化设计的主动意识有待增强。

板块跟随机床快速反弹，机构左侧布局。2021年制造业转移叠加国产替代产生的需求高速增长，拉动几家上市龙头公司产能/销量上涨，估值也从去年初攀升至7月高点，最高板块算数平均P/E（TTM）达62x。随今年初国内疫情影响制造业需求下行，刀具板块估值小幅震荡回调到近5年板块估值低位。最近两周随制造业复苏预期小幅反弹，切换到明年估值依旧在20-25x左右，关注明年龙头戴维斯双击机会。

投资建议：我们认为当前时点各龙头公司核心产品力并无明显差距，各公司仍以β行情为主。

图表：刀具板块历史市盈率

资料来源：Wind，中金公司研究部

流程自动化：自动化改造趋势确定

三点认知差，流程行业数字化转型或成时代趋势。1）中金化工组预计，未来3-5年或是石化化工行业资本开支的重要时间窗口，优质龙头大规模扩产持续进行，利好上游自动化企业；2）我们认为中国是全球石化化工行业资本开支增速领先市场，巴斯夫预计到2030年中国在全球化工市场份额将扩大至50%，海外企业在中国市场持续带来增量；3）2022年3月 《“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》发布，我们认为流程行业数字化、智能化转型或成时代大趋势，长期增长趋势确定性优于其他自动化赛道。

投资建议：估值接近历史中枢，优选预期差个股。我们认为石油石化行业数字化改造在持续加速。

图表：自动化板块估值接近五年历史中枢

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：20年10月估值突然增长主要为中控上市

激光：建议关注激光控制系统龙头，新成长曲线凸显

建议关注激光控制系统龙头。我们认为激光器环节或将面临国产厂商竞争激烈、价格延续较大降幅的可能性；而激光控制系统环节价值量占比低但重要性高，价格基本维持稳定，且国产厂商仍存在进口替代份额提升的空间，因此整体受损程度小于激光器环节。往前看，我们认为下游需求或有望于明年上半年迎来景气回升，通用自动化下行压力或有望得到缓解，建议关注通用自动化回暖背景下，高功率控制系统份额提升、软硬件一体纵横向拓展、打造新成长曲线的激光控制系统龙头。

智能焊接机器人有望放量，新一轮成长曲线凸显。

图表：激光产业链各环节国产化率及利润率水平

资料来源：Wind，中国激光产业发展报告，公司公告，中金公司研究部。注：圆圈大小代表国内行业市场空间，市场空间数据为我们对2022年估算值；国产化率、毛利率为2021年数据；标黄部分为柏楚电子业务领域

注塑机：下行周期筑底，期待明年景气回升

注塑机：从行业总需求看，注塑机行业从2021年年中左右进入下行期，在需求放缓的背景下，上市公司的收入和毛利率都受到较大冲击，但我们认为随着政策面对设备采购的支持力度加强，以及通用自动化本身补库存需求的到来，行业需求有望在明年触底回升，带来板块性向上机遇。从结构性机遇来看，部分企业依靠更快速的产品迭代，更积极的销售方式，以及在行业底部对产能的扩充，有望持续占领更多市场份额；同时，电动机、二板机等细分机型的渗透率提升也带动个别技术占优的企业收入变现好于行业。

机器视觉：新兴成长赛道，享受智能制造红利

智能制造有望长期驱动视觉渗透率提升。伴随生产精度/效率要求持续提升、制造业用人成本提高、AI+制造技术发展，机器视觉渗透率有望长期提升。根据中国机器视觉产业联盟（CMVU），2021年中国机器视觉行业规模164亿元，同比增长34.5%，过去3年年均复合增长达23.4%。CMVU预计2024年中国机器视觉行业规模有望超过400亿元，未来3年CAGR为35%。

国产替代空间仍存，国内品牌具有性价比、定制化优势。外资品牌如基恩士、康耐视凭借更长期的产品线和方案经验积累，在国内市场较为领先，我们估计机器视觉系统整体国产化率不到50%。

图表：中国机器视觉市场规模及增速

资料来源：CMVU，中金公司研究部

图表：不同领域机器视觉国产化率（2021年）

资料来源：甲子光年智库，中金公司研究部

泛消费装备：优选检测服务、VR、五金工具优质赛道

第三方检测：长期优质赛道，涌现优质公司

第三方检测需求稳健，行业依然向着市场化、集中化的趋势发展。我们认为我国第三方检测行业持续呈现以下发展趋势：1）长坡厚雪，强者恒强。估计全球第三方检测空间超过6,000亿元，国内2021年空间达1,636亿元，同比增长14.1%，我们预计2021~2025年有望实现约12%的年均复合增速；2）市场化程度加深。2013~2021年，事业单位在检测机构中的占比从43%下降至21%，竞争环境逐渐市场化；3）新兴赛道成长迅速，看好明年环境检测回暖。新兴领域检测增速快于传统领域，各家上市公司积极布局新业务，此外，环境板块今年承压，我们认为明年第三次土壤普查开启，行业增速有望回暖；4）龙头效应显著，优选龙头。我国TIC行业仍然呈现“小、散、弱、多”的状态，龙头企业在品牌、管理、规模效应上优势将愈发凸显。

优选综合检测龙头及景气赛道优质公司。综合性检测龙头抗风险性强，管理体系相对成熟，且加速布局新兴赛道，有望获得高于行业的收入增速与持续提升的盈利能力。

图表：2021年第三方检测市场约1,636亿元，CAGR（2021-2025E）约12%

资料来源：认监委，中金公司研究部

图表：2013-2021年，事业单位占比从43%下降至21%

资料来源：认监委，中金公司研究部

图表：国内市场较为分散（截至2019年）

资料来源：认监委，中金公司研究部

图表：新兴领域检测增速高于传统领域

资料来源：认监委，中金公司研究部

VR：瞳距和焦距调节系统有望成为VR行业标配

看好VR机械式可变焦。机械式可变焦显示是现阶段解决VR眩晕问题的主流方案，相比电子变焦液晶透镜等其他技术，其具有低成本、高成熟度和宽视场角的优势。我们认为机械式可变焦显示有望逐渐成为下一代VR产品的标配。

五金工具：关注库存周期轮动，成本改善带动毛利率修复

2H21以来宏观政策退出和联储加息预期等因素使得行业需求和标的估值有较大幅度下跌。去年下半年以来，美国新屋销售、成屋销售自高点明显回落，工具行业由2020-2021年的主动加库存进入到被动加库存及主动去库存阶段。自今年二季度以来，美国工具行业消费量进入负增长通道，创科实业、史丹利百得等企业收入增速边际明显下降。估值方面，创科实业从2021年高峰时期的30-40x回落至15-20x，股价累计跌幅近50%。

一方面，美联储加息延续，当前行业仍处于低迷态势。过去30年，美国的4次加息周期中，仅有2015-2018年因加息幅度和斜率小、且地产相对稳健，工具行业延续了增长态势。尽管房地产内生健康程度高于2004-2006年，但在高基数、强加息背景下，本轮下游需求已经呈现出了相对疲态，我们预计2022-2023年行业处于高库存周期，市场规模处于高位盘整阶段。

另一方面，行业具备相对稳定性，且中国企业份额提升趋势延续。从创科实业及劳氏过去30年的工具产品销售来看，除了2005-2010年泡沫破灭和经济危机期间，其余年份行业保持较好增长。此外，即便是特殊年份，行业需求也并未出现大幅缩减，包括当前阶段的行业表现。

疫情以前中国品牌份额呈现上升趋势，创科实业、泉峰控股、巨星科技的收入增速明显高于史丹利百得、牧田、实耐宝等海外老牌企业。海外企业的管理效率受疫情冲击，而扎根本土的中国企业的综合管理运营保持了相对高效运转。中国企业在家得宝、劳氏等大型综合商超中的供应商地位明显提升。我们认为在产业链优势和工程师红利带动下，中国企业将继续具备技术优势和性价比优势，全球替代步伐仍将延续。

往前看，我们预计伴随美联储加息趋缓，2023年行业表现或边际向好，建议关注产品结构优良、成本改善空间较大的企业。

图表：美国建材、园林设备库存销售比

资料来源：美国商务部，中金公司研究部

图表：巨星科技累计综合毛利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

地产基建装备：需求仍处低位，关注结构性机遇

工程机械：预计2023年需求企稳

工程机械：预计2023年国内需求继续下行，出口增速放缓。地产需求低迷对挖机等工程机械品类需求形成了较大拖累，2022年1-11月国内挖机销量同比下降44%。随着基数轮动、开工边际回暖和国三去库存带动，三季度以来挖机国内需求降幅收窄，并且在出口景气持续的带动下，挖机行业总销量进入企稳区间。但国内挖机利用小时数仅达到止跌，绝对数额仍处于历年同期较低水平，呈现弱企稳态势。往前看，我们预计伴随资金到位情况优化，2023年基建实际开工情况将好于2022年。而地产端的低迷使得终端工程量需求仍显不足，中金地产组预计2023年地产新开工面积同比减少7%，我们预计2023年挖机国内销量同比减少10%。

出口方面，伴随较大力度的逆周期投资，海外市场已连续两年出现20-40%高增长，随海外刺激政策紧缩，我们预计明年海外市场同比萎缩。在全球竞争格局方面，基于产能供应优势和渠道布局，国内企业拓展了地理范围，并打入欧美成熟市场，我们预计全球份额将持续提升。我们预计2023年挖机出口销量有望实现10-20%增长，综合来看，我们预计2023年挖机行业销量同比持平左右。当前龙头主机厂估值合理，我们认为仍待下游景气修复带来行业相对强劲的上行动力。而液压件公司在挖机需求企稳的背景下有望恢复正增长，建议关注液压零部件龙头企业潜在增长修复前景。

图表：工程机械主要品类销量预测

资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部

高空作业平台：国内需求改善，出海延续高景气

国内出租率提升，需求有望改善。根据中国工程机械工业协会，9月下游高机出租率指数环比提升明显，租金环比略有下降，我们认为随着租赁商现金流转好，资本开支有望边际恢复。长期来看，我们预计随着国内高空作业平台渗透率提升+臂式占比提升，到2025年行业市场空间有望达到22.1亿元，2021-2025年CAGR为17.2%。

出口景气度高企，海外扩张恰逢其时。欧美市场仍处高空作业平台更新替换周期之高峰，下游采购需求高涨，叠加海外本土供应商产能有限，行业供不应求，我们认为国内高空作业平台厂商抢占出口市场恰逢其时。而东南亚、中东、澳洲、日韩等市场得益于疫情恢复，我们估计需求也较为旺盛。此外，海运费、汇率因素改善，有望修复出口利润率水平。

图表：国内高空作业平台租赁出租率指数与租金价格指数

资料来源：中国工程机械租赁分会，中金公司研究部

图表：海外国家进口中国高空作业平台金额的累计增速延续高景气

资料来源： Trademap，中金公司研究部

铁路装备：中长期进入平稳阶段，关注轨交外业务拓展

短期来看，轨交需求处于阶段低点，疫情为影响行业走势的敏感因素。过去2年疫情导致铁路客流量下降较多，国铁集团收入大幅下行，铁路装备招标减少。往前看，若疫情逐渐缓解，我们认为国铁集团的资本开支能力和意愿有望修复。

中长期来看，我国国铁和城轨需求进入稳定期。国铁和城轨市场都经历了高峰期，处于新造需求边际趋缓的阶段。但随着后市场扩容，我们预计总体市场规模将保持相对稳定。

轨交零部件企业有望凭借优良技术向轨外业务拓展。轨道交通特别是高铁领域，对产品的性能和可靠性等级要求较高。一些零部件下游应用相对广泛，除了轨交外，还可用于汽车、新能源等其他领域。一些轨交企业凭借技术和客户优势向轨交外领域拓展，有望开拓第二增长曲线。例如2022年时代电气车用IGBT国内市场份额已达到10%，公司2025年产能规划为当前的2-3倍。

图表：轨交零部件企业向轨交外业务方向拓展

资料来源：公司公告，中金公司研究部

风险提示

下游行业景气度低于预期：当前地产和制造业景气度较低，若下游需求低迷，可能导致相关公司收入不达预期；

新产品、新技术研发和应用推广不及预期：新技术、新产品的研发具有一定风险性，若技术研发或产品推广不及预期，可能导致客户开拓不力、前期产能和研发投资的回收周期拉长；

行业竞争加剧：若行业竞争加剧，可能导致产品价格低于预期，同时龙头企业可能面临市占率被稀释的局面；

产品技术方向变革：若行业产生新的技术变革方向，可能导致原有技术和原有产能失效，进而影响领先企业的未来行业地位。