顺丰控股专项研究（六）丨聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？

前言：我们希望通过系列研究，来系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。

4月10号我们发布顺丰控股专项研究第一篇，从多情境模拟，量化分析鄂州机场对顺丰航空货运经济性的提升说起；

4月19号我们发布第二篇，聚焦冷链物流，探讨顺丰新业务板块中，冷运业务（食品冷运）的发展前景；

5月10号我们发布第三篇，聚焦顺丰“天网”核心组成部分-顺丰航空，假如其“独立”核算，将创造何等价值。（顺丰航空-上篇）

5月24日我们发布第四篇，进一步从时刻分布分析我国航空货运短板现状，并提出鄂州机场达到理想状态下，或可推动货运机队提升利用率，成为我国航空货运短板破题之举，并推动顺丰航空贡献可观额外利润。（顺丰航空-中篇）

6月14日我们发布第五篇，我们聚焦公司核心盈利板块时效快递业务，提出：顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化的假设，即“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，由此打开其增长空间。

本篇为第六篇，我们聚焦公司经济产品中的特惠专配业务：我们认为该业务推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品。

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核心观点：

一、特惠专配产品：“1年期测评”优秀。

1）产品诞生背景：快递业务量亟需新推手。

19年1-4月公司业务量增速降至个位数，核心盈利产品时效业务增速下行压力大，而电商新势力不断崛起，提供电商快递强劲的需求支撑。

2）从业务量角度，圆满完成提速任务。

19年5月推出特惠专配产品，一年时间内，帮助公司业务量提速，19年10月至今连续8个月行业最快增速。测算今年4月公司增量的7成为该产品贡献。

3）收入角度：有效推动经济件收入增速提升。

19Q4-20Q1增速分别为52%及71%。

4）不止于“填仓”，探索中前行：不断完善电商件下沉市场运营模式。

此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式，但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式，包括客户分层、批量件集收、运力协同、路由合并等。

我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异，以及购置资产支出、员工人数变化，认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。

二、特惠专配产品的新征程：未来能否独立支撑10亿+利润体量？

成本管控是重要考验，我们认为电商快递业务存在学习效应；

而规模经济依旧是看点，公司在人均效能（人均日处理件41件，通达系160余件），中转效能（中转场日均处理9.6万件，仅为通达的27%）存在明显提升空间。

1、正确的路上前行：静待“快慢分离”成本优化举措见成效。

1）我们理解公司“快慢分离”举措分为两个维度，

其一是分区域“分网”，即在成熟区域建设电商件中转场，目的在于优化路由，降低中转次数，发挥规模效应；

其二是收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。

2）我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态：

a）揽件环节：预计可降至单票0.3元。

b）派件环节：预计单票2元，远期可降至单票1.5-1.6元。

c）中转成本（分拣作业+干线运输）：预计可降至单票单次1.5元。

d）支线运输与网点操作：预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元，网点操作0.4元，其他成本0.3元。

e）综合各部分：我们预计在中转次数1-2次情况下，可分别对应单票成本4.8-6.3元，与5-8元价格带开始匹配。（注：日均千万票以上+快慢分离举措初见成效）

2、理想状态下，未来独立支撑10亿+利润可期。

我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%，相当于日均4000万件（2019年），预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票，2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平，

假设单票5.5元收入，成本4.8元，三费率9%（0.5元），单票净利可达到约0.15元，则对应年化利润10亿+。

注：此处日均为高峰日均（预计2022年或可达到日均2000万票，但全年日均或在2023年达到）

三、复盘联邦快递Ground业务：

同样在核心盈利业务增速瓶颈期推出面向“下沉”市场的Ground产品，并通过区域合伙制方式以迎合电商件潮流，其推出后成功成为公司业务量的核心驱动力，并在19财年超过Express部门的营业利润。同时资本市场在公司93-04年加码业务量增速更快，营业利润率更高的的Ground业务时，股价跑赢指数，估值迅速提升。

四、投资建议：

1）盈利预测：维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿，对应20-21年PE34、28倍。

2）投资建议：维持目标市值判断：根据我们预计2020年盈利预测，传统盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计约2000亿市值），新业务给予2倍PS（预计640亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值约2640亿，持续“推荐”。

风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

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一、特惠专配产品：“1年期测评”优秀

（一）特惠专配诞生背景：快递业务量亟需新推手

1）公司整体业务量增速放缓：

整体业务量增速看：

2019年1-4年公司业务量增速降至7%，其中3-4月均为个位数增长，降至自披露月度数据（17年10月）以来的最低点，并自2018年10月起连续低于行业增速。

核心盈利板块时效产品增速下行压力大：

在专项研究（五）中，我们指出自18年中起至19年中，公司核心盈利板块时效件业务受到经济下行压力、中美贸易摩擦影响等多因素影响，收入增速连续放缓。

2）电商新势力不断崛起，提供电商快递强劲的需求支撑：

2018年拼多多为代表的社交电商强势崛起，并于2019年上半年已经成为行业中坚力量，同时网络直播带货等新型电商模式方兴未艾，行业业务量增速处于景气度区间，而公司却并未充分享受电商快递的增长红利。

3）前述背景下，公司战略性推出特惠专配产品，主打电商件市场。

2019年5月顺丰在经济产品中推出更高性价比的新产品“特惠专配”，针对特定市场及客户，以满足客户多样化需求，新产品打破原有产品价格局限，预计降至5-8元，以填补价格区间空白，完善经济产品体系。

（二）“一年期测评”：优秀！

1、从业务量角度，圆满完成提速任务

a）业务量增速：19年10月至今（20年5月）已经连续8个月行业最快

前文所述，19年1-4年公司业务量降至个位数增长，

19年5月推出特惠专配产品后，当月增速回升至两位数（10%）；

19年7月回升至20%增速（22.6%），此前从18年10月-19年6月已经连续9个月在20%以下（平滑春节）；

19年8月增速升至33%，当月起达到开始超越行业增速，此前18年10月起有10个月低于行业增速。

10月增速48.5%，自此至今（20年5月）已经连续8个月成为行业增速最快的快递公司。

2020年1-5月，公司业务量累计增速高达80.7%，显著超过行业18.4%的增速。

注：1-5月，顺丰（80.7%）>韵达（26.6%）>圆通（23.6%）>行业（18.4%）>申通（10.9%）。

从业务量增速角度，特惠专配产品圆满完成任务。

b）增量贡献角度，测算该产品占据业务量增量的7成左右（2020年）

我们预计2020年3-4月公司特惠专配产品业务量约日均600-700万票水平，占公司业务量的29%-34%左右（整体日均2000-2100万票），增量角度，以4月为例，特惠专配产品占据增量的约7成（63%-74%）。

2、收入角度：有效推动经济件收入增速提升

经济快递产品是公司第二大收入占比产品，仅次于时效产品，2019年该业务收入269亿元，占总收入比24%，同比增长32%。（公司2017年重新划定各产品收入，17-18年同口径下经济件收入分别为148、204亿，同比分别增长23%、38%）。

2020Q1因疫情影响及特惠专配产品的发力，收入达到99亿，占比提升至29%，增速达到71%。

特惠专配产品推出前，18Q4及19Q1公司经济产品业务收入增速降至17%及13%，当时时效件收入增速为10%及4%。

而5月推出特惠专配产品后，Q2经济产品收入增速提升至19%，并推动2019年全年达到32%，19Q3-20Q1增速分别为40%、52%、71%。

（三）不止于“填仓”，探索中前行：不断完善电商件下沉市场运营模式

1、探索中前行，不止于“填仓”

事实上，顺丰在过去几年曾几次介入电商件市场，但未曾取得特别的成就：

第一次尝试：上市前，2013年公司推出相对低价产品，定价约15元左右，明显低于自身标准件（22元左右水平），试图撬动电商件市场，但由于直营制的成本投入，以及装载率不高等因素，导致整体毛利率下降，公司后停止该业务。

第二次尝试：上市后，2018年上半年公司再度发力电商件，经济件产品业务在18H1取得了54%的收入增长，但因运力投入较大，装载率下降，公司下半年控制了业务增速。（前文图中所示，公司18Q1-2经济件收入增速超过50%，但18Q3迅速回落）。

我们认为两次发力到收手背后的因素，均为成本节奏不匹配导致。下沉电商件与时效件的诉求存在天然不同，电商件客户追求的是性价比，对运营方而言，属于成本敏感型产品。

起于19年5月的第三次尝试，公司在运营模式上进行了较大的调整，不局限于“填仓”。

2019年市场理解顺丰做特惠专配产品，是以“填仓”模式切入：

即公司在充分利用过去投入后的相对冗余资源以及科技优化，发挥各业务的协同效应，在不增加额外资源投入下，可以通过业务量的增加来提升干支线装载率水平，从而降低整体成本，带来边际正贡献，助力公司成本红利释放。

（成本主要是收转派+折旧，借助大网富裕运力开设产品，没有增加资本开支，故可以有效摊薄开支，从而使得整体毛利率水平可以提升。）

但由此也会担忧在突破经济产能后，公司加大投入，将如何平衡产能扩张与成本节奏。

我们认为：2019年的尝试，公司不仅仅是“填仓”，而是在不断调整、完善电商件运营模式，尽可能贴近电商件市场诉求与竞争环境。

1）客户分层：

针对特定客户，如初始推出产品时，面对日均件量超过1000票以上的电商大客户。

分层的好处，其一在于满足不同客户需求，其二在于针对性提供服务，其三在于为如集收模式等变化做铺垫。

2）收件模式：调整为批量件集中收模式（例如每天上门一次，收千票起），

其好处在于可降低快递员单票提成，从而降低单票揽收成本。（过往，以时效业务模式为例，快递员每天按需上门，存在时间、件量不确定性，单票提成显著高，同时无法在揽件环节发挥业务量的规模经济效应。）

3）中转场：有条件的，可由客户至中转场发货提货。将节省公司部分人工及支线运输环节成本。

4）运力端：

a）发挥协同效应：在保障服务质量及时效前提下，通过业务预测及线路规划等手段，充分利用存量资源，发挥存量资源的边际效应。

b）调整路由线路：合并同流向同时效段的干支线，更换成大车型，减少临时线路投入，减少支线数量等，释放规模效益，提升装载率。

2、财务数据验证，公司特惠专配产品的运营模式探索

依据前述模式调整，公司应当可以发挥资源效能提升带来的成本下降，我们将18年上半年公司发力电商件市场与19年5月推出特惠专配产品后成本端财务数据做比较，来验证前述推断。

1）从毛利率角度看：19Q2-3毛利率同比提升VS18H1的同比下降

从公司单季度毛利率及变化中，可以发现：

公司18H1经济件收入大幅增长时，公司毛利率水平出现了同比约2个百分点的下降，可以认为，毛利率同比下降是18年中收缩电商件业务的因素之一。

19Q2公司推出特惠专配产品，在19Q2-Q3出现两个季度的毛利率同比提升，19Q2更是创下8个季度以来最高单季毛利率水平。

注：19Q4的毛利率下行则因为旺季业务量显著超预期，投入了临时资源和前置资源导致下行，20Q1环比开始提升。

2）规模效应是否出现是衡量公司运营不断优化的指标之一

公司人工及运力（含外包）是核心成本构成项目，合计占成本比重约8成以上，占收入比重超过7成。

2019年公司成本重分类后，人工成本、运力成本、其他经营成本分别占收入比重为44%、23%及15%。

其他经营成本：理论上具备典型的强规模效应特征，因其主要组成部分包括折旧摊销、办公租赁等相对固定类成本超过6成以上。因此随着业务量增加，该部分单票成本成本应呈现单票趋势。

运力成本：理论上具备规模效应特征，但需视新增投入而定。因业务量增加后，装载率提升会推动单票成本下行，但同时若业务量增长与运力投入同步进行，则需要观察是否匹配。

人工成本：收件环节调整为集收模式后可体现规模效应，操作环节人均效能提升可降低相关单票成本，派件端相对较难。

我们观察

a）18Q1-Q2公司发力电商件市场：

整体业务量增速为39%及32%；

单票成本：单票人工同比下降5%左右，而单票运力成本则分别提升6%及22%；

说明：业务量的提升有效推动人工效能提升，但运力资源的投入并未因业务量增加而摊薄，前置投入节奏与业务量并不匹配，并导致18Q3-4单票人工与运力成本延续了同比提升。

b）2019Q2-Q3公司推出特惠专配产品：

整体业务量增速分别为10.9%及31%，

单票成本：

单票人工19Q2出现6%的增长，但随着业务量提速，19Q3-20Q1持续同比下行，分别为-4%、-13%、-20%；

单票运力成本19Q2基本持平，19Q3下降1%，此后19Q4-20Q1均明显下行，分别-3%及-7%。

说明：

我们认为人工成本随业务量呈现显著下行趋势，反映了公司在根据电商业务模式去重新优化了端到端的运营模式，以及人均效能提升后带来了单位成本下行。

运力端的变化则反映公司一方面利用了现有产能，另一方面在投入节奏上更好匹配了业务量的扩张。

c）其他经营成本：两次均有所下行，但19Q2后效果更显著。19Q3-20Q1分别下降14%、12%及32%。

因此，两次电商件市场的发力，差异在成本端的变化，特惠专配产品的推出实实在在推动了单票成本的持续下行。

3）资本支出及员工角度看，公司在利用产能协同。

a）购置资产支出看：

公司2018H1-19H2购置资产支出（不含股权投资）分别为45、50、33及31亿，剔除购置办公楼投入外，则分别为29、27、32、29亿，

分布看：我们以核心运营资产土地、仓库、分拣中心、飞机、车辆、信息设备来看，

2018年公司对车辆投入高达12亿，仅次于飞机资产的投入，而2019年车辆投入为5.8亿，大幅下降，18H1与19H2公司发力电商件市场时对车辆的投入分别为5.2及4.3亿。

19H2业务增量更多，而投入相对少，说明公司在利用部分现有资源，提升装载率。

b）收派员角度：

18H1：公司有26.88万人，其中自有员工5.3万，其他用工21.5万人，较2017年底增长26%。2018年底收派员29.1万人，其中自有员工4.5万人，其他用工24.6万人。

2019H1：收派员28.64万，同比增长19%，环比18年底减少2%，2019年底为32万人，意味着19年下半年环比增长11.8%，相较于18H1环比增长26%明显更低。

说明公司在充分利用现有收派员的产能。

二、特惠专配产品的新征程：未来能否独立支撑10亿+利润体量？

（一）成本管控是新征程上的重要考验

1、电商快递成本学习曲线：后来者有强学习效应

此前我们在分析电商快递行业中，提出快递行业存在成本学习曲线，后来者有强学习效应。

整体看，成本曲线表现为成本随着业务量增加而逐步下降，但不同快递公司表现出不同的成本曲线。

如突破50亿件时，申通在2018年，单票成本1.59元，圆通在2017年，单票成本1.92元，韵达在17年后单票约1.4元，中通在16年后，对应单票约1.32元。

但是我们同样发现强学习效应体现在后来者在不断突破量级时，成本下降幅度更快。如领先者中通从20亿件到80亿件成本下降16%，韵达从20亿到70亿级别中则下降了23%。而看2018-19年，圆通的单票成本降幅明显大于中通及韵达。

后来者的单票成本在一定阶段内会呈现更为明显的降幅，主要有两个原因：其一：业务量增长导致的成本下降；其二：强学习效应导致成本曲线下移。

2、规模效应依旧是重要看点

1）人均效能提升存空间

以顺丰2019年末32万快递收派员，业务量48.3亿件测算，相当于人均日（收）派件41件，而韵达、申通根据披露数据测算可人均派送162件，行业预计平均约130余件。顺丰派件量仅为通达的四分之一左右，其中一定程度是因时效件、重货、冷运等业务导致，而特惠件可以突破自身瓶颈。

根据月度数据模拟测算，19年双11、双12旺季，公司日均人处理业务可达到60余件，2020年预计进一步有所突破（假设人员数量未明显增长）。

参考通达系的效能，未来仍将有提升空间。

2）中转效能提升存空间

2019年顺丰中转场138个（含枢纽级9个），是通达系的2倍，因此日均处理9.6万件，而通达系平均36万件，相当于通达的27%，

但从网点角度，公司1.8万个网点，是通达系的60%，因此公司日均处理742件，相当于通达平均的9成左右水平，领先公司的7成左右水平。相对差距并不大。

因此中转环节存在显著的提升空间。

（二）正确的路上前行：静待“快慢分离”成本优化举措见成效

1、“快慢分离”成本优化举措，走在正确的路上

我们认为公司自19年启动的成本管控，以及2020年针对特惠件推出快慢分离优化举措，在直营制强执行力的推动下，预计公司极有概率实现推动特惠件最终具备经济性的可能。而这也会是公司管理赋能的体现。

维度1：分区域“分网”——快慢分离

快慢分离的基础是客户分层，产品分层，在分层基础之上，优化路由结构。

从模拟示意图中：

我们理解公司过往时效大网的运营模式下，从揽件到网点做简单操作后，将进入发送地二级中转场—>一级中转场—>目的地二级中转场，再到派件网点；（中转场显著多于通达系，同时中转次数更多）。

而公司针对特惠件特征，在成熟区域建设专门电商件中转场，由此路由将发生变化，

我们预计从网点送至电商件中转场进行操作，再至二级中转；或根据流向从二级到二级，不经过一级中转场；甚至于更大规模单一流向的货物可以合并路由，降低中转次数。

尤其，在协议客户到中转场发/提货情况下，可以进一步降低中转次数。

由此在路由设计上，完成快慢分离。

维度2：收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。

收件环节：

1）进一步优化批量件集中收模式；

2）通过网点建包，以集包方式中转，降低单票中转成本；

中转环节：

1）建设电商件中转场，优化路由，降低成本

2）充分利用现有中转场白天闲暇时间来处理电商件，同时将加大自动化投入，提高中转处理效能；

3）通过线路直发，针对部分大件量客户直接按流向发往目的地中转，降低单票成本。

运输环节：

1）囤货、闲时填仓，继续提高现有干支线运输装载率，

2）逐步切换大车型、线路拉直，降低运输成本；

末端派件环节：避开早上首班及傍晚末班收派高峰，利用中间时段安排电商件派送，并提高未来投柜比例。

2、第一阶段理想状态下，预计特惠件成本或可降至4.8-6.3元

快递服务根据环节划分，为揽收、中转、运输、派送四个环节。

加盟制快递公司通达系上市公司确认的为总部运营部分成本，即转运环节，包括中转操作成本及干线物流运输成本；而顺丰则为全链条成本。

虽然确认模式不同，但类似环节的成本却具备一定的可比性。不妨以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态。

1）揽件环节：预计可降至单票0.3元。

目前公司已经采取了批量件集中收模式，未来可进一步优化，预计可降至单票0.3元。

2）派件环节：预计单票2元，远期可降至单票1.5-1.6元。

通达系平均派费1.6元，顺丰要求送货上门，导致人均效能明显低于通达系公司（前文已有描述），预计当前单票派送成本2元，未来若广泛使用快递柜等方式，或业务量规模足够大之后，人均效能进一步提升，单票成本或可降至1.5-1.6元。

3）中转成本（分拣作业+干线运输）：预计可降至单票单次1.5元。

假设：预计第一阶段顺丰特惠专配产品达到日均1000万票水平（20Q4），同时电商件中转场建成，快慢分离举措初见成效），

类比：该业务量即年化37亿件左右，相当于申通2017年，圆通15-16年，韵达16-17年，中通15-16年水平，当时成本领先的中通单票不含派费成本约1.3元，韵达1.4元，申通、圆通1.9元，平均为1.6元。

而顺丰作为后来者，具备学习效应，单纯从特惠件角度考虑，或可降至单次单票1.5元水平。

但公司并非所有件量通过电商件中转场，仍有部分在跟随过去网络路由，预计理想状态下，中转次数降至1-2次，则对应单票中转1.5-3元。未来件量进一步突破，或建包率有效提升后，单票成本仍可下降。

4）支线运输与网点操作：预计可降至单票1元。

a）支线运输：网点与中转场的支线运输，两端支线运输预计约0.3元。

b）网点操作成本：预计单票0.4元。

顺丰网点日均处理能力是通达系的9成，理论上效率接近，而网点操作环节成本要低于中转场，2019年韵达、圆通操作成本约0.36元。假设顺丰可做到单票0.4元水平。

c）其他成本：如物料等，假设0.3元。

则支线运输与网点操作可降至1元。

综合各部分：

我们预计在中转次数1-2次情况下，分别对应单票成本4.8-6.3元，而远期若单票派件成本可降至1.5元，则单票成本可降至4.3元。

3、理想状态下，未来独立支撑10亿+利润可期

此前我们分析顺丰特惠件主打相对中高端电商市场，其核心优势在于：服务品质与品牌相互背书。

疫情下，顺丰整体品牌形象及直营制下的服务品质得到了进一步广泛认可，也巩固了自身在中高端市场的地位。并且电商价性价比的诉求为相对，客单价与物流配送成本的系数直接影响着商品的物流选择。当物流总成本下降时，所需盈利的“客单价”也会下降，换而言之，可进入目标渠道的商品越来越多。

产品空间：我们预计适用顺丰特惠专配产品的中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%。

根据申通快递2019年年报披露快递业务量分拆，网购快递481亿件，占整体的76%，相当于日均1.3亿件，顺丰特惠专配产品预计20Q4可达到日均1000万票，也仅占8%不到。

而30%的占比，意味着中高端电商件约日均4000万件，参考顺丰时效市场的市占率水平，不考虑行业本身的增速，我们预计2年后顺丰特惠专配产品或可达到日均高峰2000万票之上水平。

单票盈利测算：

假设单票5.5元收入（通达系全链条单票收入测算约5元），单票成本4.8元，三费率9%（0.6元），单票净利可达到约0.15元，则对应年化利润11亿。

注：此处日均为高峰日均（预计2022年或可达到日均2000万票，但全年日均或在2023年达到）

三、复盘联邦快递Ground业务：

同样在核心盈利业务增速瓶颈期推出面向“下沉”市场的Ground产品，并通过区域合伙制方式以迎合电商件潮流，

其推出后成功成为公司业务量的核心驱动力，并在19财年超过Express部门的营业利润。

资本市场在公司93-04年加码业务量增速更快，营业利润率更高的的Ground业务时，股价跑赢指数，估值迅速提升。

具体请参见此前报告：顺丰控股：复盘联邦快递，探索顺丰棋局

四、投资建议及风险提示

1）盈利预测：维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿，对应20-21年PE34、28倍。

2）投资建议：维持目标市值判断：根据我们预计2020年盈利预测，传统盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计约2000亿市值），新业务给予2倍PS（预计640亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值约2640亿，持续“推荐”。

3）风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期，新业务减亏低于预期。