散发疫情不改航空韧性，快递件量继续恢复【国信交运中小盘周观点】

每周观点

板块周度回顾：

航运：本周 CCFI 综合指数报3073.28点，环比跌2.9%，其中美西航线报 2471.12点，环比涨0.55%，欧线报4910.61点，环比跌3.25%。虽然当前运价下行趋势明显，但是我们认为强劲的需求或为行业形成托底，消费端来看，历史上美联储加息对耐用品消费的影响均较为有限；库存端来看，全球企业对库存管理的重心已从效率切换为安全。当前时点，欧美的港口环节及美国内陆物流仍在拥堵当中，且劳动关系或仍存变数，如出现罢工等情况，集运的供需格局或再次出现较为明显的转向。

航空机场：各地散发疫情持续，但全国航班量受影响幅度较小，单日航班量仍保持在一万班左右，可见常态化防疫阶段民航需求依旧保持充足的韧性。国产新冠药物纳入医保，抗疫武器库再度丰富。国际线航班熔断政策再度优化，利好航空公司宽体机运力消化，利好航空市场整体供需趋于均衡。我们继续看好疫情全面消退后的投资机会，如有朝一日开放，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高，推荐板块性的投资机会，推荐三大航、春秋、吉祥。国际线熔断政策松动利好机场国际客流有序恢复，利好航空及非航收入修复。当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费驱动逻辑下很难再回到公用事业股估值体系，看好枢纽机场投资价值，推荐上海机场、白云机场。

快递：在7月国内少数地方仍然面临疫情反复的背景下，快递行业业务量增长继续恢复，增速为+8.0%；7月是快递传统淡季，行业单票价格环比6月旺季减少了0.27元至6.14元，价格环比降幅比往年大是因为6月疫情导致经营成本和终端价格基数偏高，价格战仍然可控。快递龙头企业今年利润大幅修复确定性仍然很高，我们继续推荐圆通速递、顺丰控股和韵达股份。

物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫。双星新材PET铜箔在成本与安全性上均优于传统铜箔，业绩有望大增，继续推荐；推荐国联股份、浙江自然、宏华数科、久祺股份、安利股份、华依科技，关注凯立新材、牧高笛。

投资建议：三亚、义乌等地疫情持续，但本次小范围疫情未对全国货运物流造成显著影响。各地核酸检测结果互认趋势不改，同时国际线航班熔断政策再度优化，客货运的持续恢复与内循环复苏或是主导投资的主线。交运推荐出行板块受益标的国航、春秋、吉祥、上海机场，下半年有望再创佳绩的密尔克卫及受益于复工复产的快递板块标的-圆通、顺丰；中小盘重点推荐拥有PET基膜成熟工艺，并拓展PET铜箔的双星新材、长期受益数码印花且近期新产线投产的宏华数科以及户外受益股浙江自然。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动

每周行业概览，数据及投资观点

1

本周回顾

本周A股整体上涨，上证综指报收3276.89点，环比上涨1.55%；深证成指报收12419.39点，环比上涨1.22%；创业板指报收2690.83点，环比上涨0.27%；沪深300指数报收4191.15点，环比上涨0.82%。本周交运指数上涨2.62%，相比沪深300指数跑赢1.80pct。

本周交运子板块涨幅最大的为航运板块，涨幅为5.9%，其次为航空、公交，分别上涨3.8%、3.7%。个股方面，涨幅前五名为盛航股份（+20.4%）、海晨股份（+20%）、中远海特（+17.9%）、音飞储存（+11.0%）、ST海航（+10.7%）；跌幅榜前五名为山西路桥（-10.2%）、新宁物流（-6.0%）、申通地铁（-3.9%）、嘉友国际（-2.7%）、密尔克卫（-2.4%）。

2

投资观点综述

2.1交运板块

航运：

本周 CCFI 综合指数报3073.28点，环比跌2.9%，其中美西航线报 2471.12点，环比涨0.55%，欧线报4910.61点，环比跌3.25%。中国新年带来的货量下降给予了美国港口喘息机会，因此2月以来供应链效率持续处于改善状态，叠加近期国内疫情较为严重影响制造业开工、美联储加息、地缘政治等影响，给予全球供应链进行修复的时间窗口较预期明显拉长，带来了货量和运价的双双回落。当前看，虽然因库存因素，旺季对货量的拉动作用不明显，运价亦处于下行趋势当中，但是20年船东对于运力扩张较为谨慎，供需的恶化或将较为有限。我们认为22-23年行业盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值具备较强吸引力。

虽然运价目前处于下行趋势之中，集运行业或在近期迎来货量潮汐效应的运价催化：

从制造业的角度来看：在国内20-21年的优异表现下，全球制造业订单大量回流至中国，虽然近期我国疫情有所加剧，但是在强势的疫情管控下，工业生产受到的影响料将较为有限，且考虑到本轮疫情中国向全球证明了其供应链的完备性和韧性、品牌企业亦对制造商具有一定黏性，我国制造业预计仍将处于中长期的高景气阶段，即便后续订单再度流失至东南亚，由于疫情管控对制造业开工的影响仍在，进程或将偏缓慢。

从供应链的角度来看：一方面，本轮疫情已经充分暴露了海外港口疏运体系效能低下的弊端，而集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各地的进出货物，如后续劳工谈判的进程不顺，供应链仍将持续面临较大压力，进而带动集运景气度回升。另一方面，考虑到生产具备连贯性，我们认为本次国内制造业受到的影响或主要在运输端，货量在短期的下滑后可能迎来一轮高峰，进而在疫情得到有效管控后对供应链形成潮汐式的冲击效应。

航空：

本周各地继续散发疫情，但全国航班量受影响幅度较小，单日航班量仍保持在一万班左右，可见常态化防疫阶段民航需求依旧保持充足的韧性。国产新冠药物纳入医保，抗疫武器库再度丰富。国际线航班熔断政策优化，调整后的熔断措施为：对确诊旅客人数达到5例的航空公司单一入境航班，当确诊旅客占比达到该航班入境旅客人数4%时，暂停运行1周；当确诊旅客占比达到该航班入境旅客人数8%时，暂停运行2周。我们认为本次调整力度较大，熔断门槛从每班5例放宽到4%（宽体机大概为10-15例），熔断周期缩短一半，国际航班量有望显著恢复，利好航空公司宽体机运力消化，利好航空市场整体供需趋于均衡。

尽管当前疫情反复仍可能对民航景气度带来显著影响，但我们认为民航业周期反转的条件已经具备，如有朝一日选择放开，民航景气度有望大幅上升。供给端，我们继续强调民航业近三年供给增长已经从过往10%的增速中枢大幅下降至3%左右，2020-2021年我国民航运输飞机数量增速为2.2%、3.8%，其中新增客机以窄体机为主，2022年上半年客机引进数量仅为36架，供给降速已成既定事实。需求端，我们持续看好民航需求韧性，尽管疫情冲击国内经济总量增速受到一定影响，但2020-2022年上半年均实现正增长，居民收入也在同步提高，民航理论需求应有显著增长，当前需求承压不改变未来需求释放。

连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。

我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。

机场

国际线熔断政策松动利好机场国际客流有序恢复，利好航空及非航收入修复。深圳机场披露T3航站楼免税招标结果，深免获得经营权。

过去两年半时间枢纽机场因国际线大幅减量，业绩持续承压。国家表态有序放开国际航线航班，但我们很难想象在国内仍采用严格措施的前提下国际线能够有效放开，因此枢纽机场业绩全面回归尚需等待国内政策发生变化。

长周期看，我们终将迎来国门的全面开放。疫情前上海机场卫星厅，白云机场T2航站楼均处于建成初期的产能爬坡期，疫情期间深圳机场T3卫星厅也已经投入使用，上述机场的航站楼资源的产能瓶颈已经突破，预计疫情消退后机场航空性业务量及收入有望恢复乃至超越疫情前同期水平。

枢纽机场业绩核心驱动力仍来自于非航收入，尤其是免税租金，枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。伴随着疫情后客流恢复，枢纽机场业绩同样有望恢复乃至逐步超越疫情前水平。

当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。

快递

根据国家邮政局最新统计数据，7月快递行业业务量增长继续恢复，增速为+8.0%，环比增加了2.6个百分点，由于7月国内少数地方疫情仍然面临反复，导致行业需求增长恢复速度稍慢。在监管管控的大背景下，快递行业价格战整体仍然可控，7月是快递传统淡季，经营成本比旺季低会带动价格下行，所以7月行业单票价格环比6月旺季减少了0.27元至6.14元，价格环比降幅比往年大是因为6月疫情导致经营成本和终端价格基数偏高；7月单票价格同比下降6.1%，同比降幅仍让维持在相对低位。

近期，义乌市受到新冠疫情反复影响，8月11日至13日全市实施静态3天静默管理，近几天新增本土无症状病例数量已经开始呈下降趋势，疫情发展态势可控。A股快递公司受益于全国疫情防控逐步向好以及快递经营加速恢复，快递公司的6月经营数据继续向好，顺丰6月公司速运物流业务量同比提升了7.9%，时效快递业务同比增速继续稳步回升；韵达、圆通和申通6月业务量同比分别为-1.7%、+5.6%、+30.8%，其中由于韵达山西太原的物流园以及北京长阳网点在二季度陆续爆发疫情，其业务量恢复速度弱于其他同行，而申通业务量增长高于同行主要得益于公司价格策略相对更激进（韵达和圆通6月单票价格均环比提升、申通6月单票价格环比下降）；由于疫情导致快递经营成本上行，韵达、圆通和申通单票价格同比均维持在高位，分别为+27.2%、+24.6%、+18.4%。在监管管控的大背景下，快递行业价格战仍然维持理性，由于去年义乌地区价格上调幅度较大，导致今年义乌与以潮汕为代表的其他重点区域价格形成明显价差，近期行业调节不同区域之间的价差导致义乌价格有所回调，属于价格结构性调整；进入快递淡季三季度，我们认为行业价格环比出现微幅下调是属于季节性价格波动，不用过于担忧价格战重启。

投资建议上，（1）疫情对快递需求的影响可控，由于2021年基数高以及电商线上渗透速度逐步放缓，我们预计2022年快递行业需求增长将明显放缓。（2）在共同富裕的大背景下，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，且极兔收购百世中国地区快递业务后竞争格局实现了实质性的优化，我们认为2022年下半年行业价格战将维持缓和态势。（3）在今年全国疫情影响范围和持续时间可控的假设下，通达系公司单票利润有望实现明显回升，利润有望实现高速增长；对于顺丰来说，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计2022年公司资本开支将开始出现下降、资产利用率将实现提升，公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年业绩有望实现大幅修复。继续推荐圆通速递、韵达股份和顺丰控股。

物流

密尔克卫：二季报同、环比高增意味着什么？

主要逻辑&不同于市场的观点：

公司2季度受损，增速贡献主要来自物流板块：公司华东产能及客户收入占比接近50%，上海区域尤为重要，因疫情影响，公司4-5月影响较大，虽然公告业绩区间远超市场预期，但我们判断剔除疫情影响，增速大概率更快。此外，对比1H21，虽然公司分销板块依然保持较快增长，但我们判断净利润增加额的贡献主要来自物流板块，尤其是仓储。

2H22业绩弹性有望超预期，逻辑有四点：

1、首先下半年是传统旺季，历史公司下半年业绩高于上半年；

2、其次公司从2021年底以来累计交付近5万平仓库，考虑到仓库的爬产周期多为6-12个月，因此这部分仓库下半年将会体现更多业绩；除此以外，公司预计在下半年额外交付5万平仓库，或将贡献部分业绩；

3、2季度疫情大概率干扰了公司的分销业务拓展，伴随三季度复工复产加速，下半年大概率表现更佳；

4、新闻已报道7月公司已收购江西省祥旺物流100%股权，这意味着疫情后，公司已回归到过去每一年的外延布局节奏，不排除后续有进一步动作，并表利润或将进一步增厚业绩。

公司进入新一轮扩张加速器：剔除传统业务的自然增长，近年来公司的看点包括危化品仓库产能扩张（3年危化品仓库从26扩张至56万万平）、国际化加速（北美、欧洲、东南亚分支机构已陆续投入运营）及大力拓展大件物流（22年大幅增长）、分销业务，我们判断公司22年开始，密尔克卫将会进入新一轮加速期，其未来三年业绩增速有望超越过去三年。

多年来持续高增长，当前估值处于低点

为将密尔克卫当前的估值与全市场标的进行比较，我们按照以下标准筛选出个股：

1）截止2021年，3年归母净利润复合增速超过40%的个股；

2）在符合条件1）的个股中，19-21年每年归母净利润增速均超过35%、且22年ifind一致预期增速也超过35%的个股

按照以上标准，我们筛选出一个可以满足“长期高速成长”要求的股票池，全A同时满足以上3个条件的个股合计54个，22年PE平均值47.3x。密尔克卫对应22年盈利PE为35.2倍，远低于平均；同时，密尔克卫历史股价对应当年的PE中枢值也基本匹配于过往的EPS增速，基本为40-45倍；综合来看，公司当前估值处于历史低点。

投资建议：我们对公司下半年以及未来展望更加乐观，我们将公司2022-2024年6.4、9.9、13.5亿盈利预测上调至6.7、10.2、14.0亿，公司当前市值对应2022年业绩预测为35x，对应23年PE水平仅为23x，强烈推荐！

2.2 中小盘

国联股份：业绩持续高速成长，剑指工业数字化蓝海

国联股份披露2022年半年度业绩预增公告

公司上半年实现营业收入277-279亿元，同比增加97.4%-98.8%；归母净利润4.18-4.22亿元，同比增加93.4%-95.2%；公司实现扣非归母净利润3.73-3.75亿元，同比增加86.3%-87.3%。

换算单季度业绩，公司2Q2022预计实现收入155.62-157.62亿元，同比增长95.5%-98.1%，归母净利润2.63-2.67亿，同比增长90.3%-93.2%。自3Q2020以来，公司各个季度归母净利润增长均在85%以上，成长势头强劲。

高增长前提下，归母净利率曲线逐步走平

公司过去几年收入体量快速增长，不论是多多平台的数量、各个多多平台内部纵向产业链的挖掘都在扩张，利润率受到新SKU扩充、销售策略等因素有所下降，但近数个半年度，净利率的下降斜率开始逐渐趋缓。

商业模式跑通，国联云工厂进一步深化客户粘度

我们认为，多多平台商业模式的核心，是上下游的“粘度”。拼单模式给予小B客户低价，解决小B客户缺货或拿货价格贵的痛点，集单之后面对上游供应商时，多多平台则具备采购上量的优势，随着小B客户粘度加深和渠道倾斜，多多平台成交量放大，可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力，形成正循环。国联云的推出则进一步在生产上与客户、供应链加深绑定。公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、规避囤货等，本质基于平台在上下游中的粘度，正是有如此强的粘度，才可以形成财务上的优质表现。公司推出的国联云工厂业务服务工厂生产环节，近年来拓展顺利，标志着公司2B服务能力的再上台阶，有利于多多平台的供应商和用户粘度的加深，为公司打开新的成长极。

投资建议：给予“买入”评级

公司作为化工B2B电商的头部企业，其核心供应商管理、产业链延伸、集合小B客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题；国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。我们认为公司的商业模式已经进入正向循环，维持2022-24年将实现营业收入 687.83/1175.32/1914.89亿元，归母净利润 10.19/17.35/28.39亿元不变，对应PE 42.9X/25.2X/15.4X，维持“买入”评级。

华依科技：汽车动力测试领域龙头供应商

专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先

公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约50%。

公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强

在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加 快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。

开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇

在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元IMU与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022年起行业有望迎来蓬勃发展。公司2019年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启IMU研发的公司之一，IMU模块2022年起有望成为公司的全新发力点。

首次覆盖给予“买入”评级

预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们认为公司合理市值对应未来三年PEG在0.7-0.75x较为合理，给予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。

双星新材：新材料产能陆续释放，季度盈利持续新高

2021年利润高增长，整体表现略超预期

21年公司收入59.3亿元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43个百分点），净利润率达23.4%（YOY增加9.12个百分点），归母净利润为13.85亿元（YOY+92.3%）。业绩方面，公司此前发布预告，市场已有预期，但结合年报中披露的四大新材料板块营收、毛利表现，以及去年30万吨产能仅部分转固来看，我们认为公司整体表现仍略超我们预期。

传统包装膜持续收缩，新材料产能释放，助推利润持续提升。2020年底公司产能56万吨，其中新材料光学级产能约为20万吨，2021年公司新增6条线合计30万吨光学级产能，拉动整体产量至52.4万吨，同比增长16.4%，销量51万吨，同比增长3%（2020年去库存导致销量高于产量），收入增长17.2%，毛利增长71%，净利增长92.3%；其中光学、新能源、热缩、信息四大新材料板块实现收入40.86亿，贡献69%收入，环比提升15个百分点；实现毛利14.6亿元，占整体毛利比重74.7%，环比提升14.5%个百分点；整体新材料板块毛利同比增长112%，远高于公司整体71%的水平。

新材料产品提升、规模效应抵御原材料成本上涨，4Q21、2H21毛利净利率环比表现稳健。公司21年1Q-4Q毛利率分别为32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分别为33.7%、32.2%；1Q-4Q净利润率分别为21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的净利润率分别为22.9%、23.7%。不同于市场预期，虽然2022年原材料大幅波动，而公司毛利率、净利率保持稳健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，价格转嫁能力较强；2）原材料带量采购，平抑毛利率波动；3）新产能较同行有显著的规模和成本优势。

基膜和涂布产能持续释放、新材料占比提升，公司市占率及毛利净利指标有望持续领先行业。公司披露1H2022公司会继续投放4条合计20万吨产能，同时下半年7亿平方米新增涂布产能会逐步释放（原先3亿平米，合计10亿平米），据此我们认为：1）新增产能会不断爬坡，产销量继续增加；2）涂布产能进一步带来利润弹性。

投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。

预计2022-2024年归母净利润22.2/32.2/42亿元（22-23年预测值上调幅度分别为12%/17%），同比增速60.4/44.7/30.5%。双星2021年交付的30万吨产能中仍有部分产线处于爬产期，1H22的20万吨光学产能和2H22新增7亿平方米涂布车间将会陆续投用，2022年新材料利润贡献比重达88%，预计公司逐季改善、年度高增将会是大概率事件，目前股价对应22年PE仅为10.3倍，远低于同行，建议“买入”。

久祺股份：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌

中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋

自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。

公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头

公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。

公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强

（1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。

（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。

投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。

安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期

合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。

突破环保型产品，下游应用空间更为宽广

公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。

客户结构与利润率共同改善

随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。

风险提示：下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。

首次覆盖给予买入评级：公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。

牧高笛：产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利

牧高笛披露半年报与主要经营数据。公司上半年实现收入8.67亿（+61.3%）；归母净利润1.13亿元（+111.8%），较7月的业绩预增公告基本持平；扣非归母净利润1.10亿元（+138%）。分季度看，公司2Q22营收5.39亿元（+64.7%），归母净利润7639万元（+137.1%），扣非归母净利润7882.6万元（+176.05%）。

大牧销售额历史新高，IP联名与上新等策略功不可没

22年上半年公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看：

1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22实现收入5.21亿元，同比增长25.7%；毛利率21.5%，较去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22实现收入2.87亿元，同比增长13.8%。

2）品牌业务：1H22实现收入3.46亿元，同比大增182.3%；毛利率36%，较去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22实现收入2.53亿元，同比大增234.4%，毛利率环比一季度提高0.45pct。

公司的品牌业务目前仍由“小牧”与“大牧”组成。主打户外鞋服的小牧22年上半年实现收入3103万元，同比减少21.7%；其中直营店创收1183万元同比减少3%，加盟店贡献1921万元同比减少30%。小牧Q2单季度实现收入1253万元，较去年同期减少34%，直营店与加盟店收入分别减少15%、43.5%。宁波4月疫情使公司线下订货会的开展受到影响；同时小牧以春秋、冬季款式服装为主，5-6月气温开始升高为订货淡季，两原因叠加造成了小牧二季度营收下降较多。

主打露营装备的大牧2022年上半年实现收入3.15亿元，同比增长280%，其中大牧线上自营渠道收入1.47亿元左右，同比大增250%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入1.67亿元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧实现收入2.4亿，同比大增324%，毛利率35.8%同比环比均有提高。公司精致露营产品收入在大牧的占比约70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透

疫情常态化背景下，中国户外经济兴起，消费升级驱动长途游向周边游过渡、传统露营向精致露营转型；创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。据艾媒资讯预测，2022年中国露营经济核心市场规模将达1135亿元，同比增长51.8%；带动市场规模5816亿元，同比增长52.6%。露营地经营前期的装修投入较少，投资回报周期比民宿短，同时价格比民宿更亲民，受创业者追捧。《一起露营吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人综艺的上线为火热的露营再次升温。“去哪儿大数据”显示，“五一”期间露营相关产品预定量为去年3倍；飞猪平台上“五一”露营订单量环比增长超350%；6月小红书旅行热搜词中绝大部分为露营相关。

二季度内，公司关停5家小牧直营店与18家加盟店，并新开1家小牧直营店与8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在宁波开设了首家大牧线下旗舰店，让消费者实地体验露营生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露营服装品牌，继续丰富大牧产品体系；联名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高线下店的经营效率，实现线上线下联动，另一方面也能看出公司对露营风口的把握并对大牧倾注了更多资源。我们认为，公司作为国内为数不多的露营品牌，在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。

投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级

我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，叠加品牌收入占比快速提升与盈利能力改善，22年公司的净利润将翻倍增长。结合公司上半年品牌经营的超预期表现，我们预计年内公司ODM/OEM与品牌收入有望同比增长32%/140%；推算两部分业务净利率约12.2%/10.3%，对应净利润9939/7559万元。我们采用分部估值法进行估值，维持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1亿的盈利预测，对应当前市值分别为38、28、21.6X，维持“增持”评级。

凯立新材：全年业绩增54%，强化研发拓展未来

凯立新材2021年全年实现营业收入15.9亿，同比增长51.1%，实现归母净利润1.63亿，同比增长54.3%。其中四季度营业收入3.66亿，同比增长22.6%，归母净利润3636万，同比提高23.2%。2022年一季度营收小幅下滑，但利润实现大幅增长，超出市场预期。

全年营收高增长，四季度疫情及贵金属价格走低影响营收表现。公司的业务模式决定了营收增长一方面来自于催化剂销售量，一方面来自于贵金属价格波动。2021年公司实现多相催化剂销售12.4万Kg，同比提高20.8%，均相催化剂销售1.77万Kg，同比提高530.9%。从招股书中更细分的产品结构我们大致可以推断2021年单价更高的均相催化剂直接销售量应出现明显增长，拉动营业收入提高51.1%至15.9亿。

2021年贵金属价格同比走高，公司库存周转相对较快，采购成本水涨船高，叠加产品结构改变，全年营业成本13.3亿，同比提高52.5%。公司毛利润更多取决于销售量及产品结构而非单位成本，受单位成本上升影响，毛利率出现小幅下降，全年毛利润2.56亿，同比增43.8%，毛利润率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及贵金属价格走低，公司营收利润环比出现下降，库存有所提高，一季度贵金属价格上涨及一季度后半段经营逐步恢复库存去化，营收及业绩有望逐步修复。

研发投入保持高增，业绩符合预期。2021年公司销售费用率0.59%，同比下降0.10pct；管理费用率1.47%，同比下降0.08pct；研发费用保持高增，与收入增速同步，研发人员数量增长13人至70人，研发费用率3.18%，同比提高0.01pct；财务费用率0.41%，同比下降0.08pct。营业外收支方面，公司获得一定金额上市补贴，营业外收入1651万，同比有所提高。整体来看，公司业绩基本符合预期。

投资建议：维持“增持”评级

得益于下游医药、化工等领域持续增长，贵金属催化剂行业前景依旧向好。公司将进一步强化研发，在稳定存量市场的基础上锐意进取，拓展新客户，并力争在研项目逐步落地并投入市场化，募投项目有望在2022年底投产，驱动公司持续发展。自2.35亿、3.05亿分别下调22-23年盈利预测至2.16亿、2.85亿，增速为32.9%、32.1%，引入24年预测，归母净利润3.77亿，增速为32.1%，22-24年EPS分别为2.31元、3.06元、4.04元，当前价格对应22-24年EPS的PE估值分别为40X、30X、23X，维持“增持”评级。

浙江自然：扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间

浙江自然披露2022年中报：2022上半年实现营收6.36亿元（+28.37%），归母净利润1.74亿元（+26.89%），扣非归母净利润1.64亿元（+24.33%）。其中二季度单季营收3.05亿元（+13.16%），归母净利润8934万元（+17.99%）。

二季度单季收入受疫情影响，毛利率环比稳定同比下滑

公司二季度收入增速13.16%，低于前几个几个季度的较高增速，我们认为主要原因在于二季度疫情导致公司发货节奏有所延迟，难以在疫情之后完全补回。收入端值得一提的是，上半年公司内销收入 1.4亿元，同比增长 55.41%，占收入比重达到22%。随着国内运动露营休闲的渗透率提升，境内业务增长有望成为未来新的增长极。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，与去年下半年持平，受到发货延迟、原材料上涨因素等影响，较去年上半年毛利率下滑4.8个百分点。以TDI为代表的原材料价格自去年便居于高位，对公司毛利率造成影响。但我们预计随着大宗价格下行，原材料端的成本压力有望逐步减轻。

费用率控制得当，汇兑损益稍有贡献

22H1公司销售费用率1.2%，同比减少 39.2%，疫情影响导致展会费用、业务招待费及差旅费减少。管理费用小幅增长，费用率与去年同期持平，为3.9%。财务费用为-1779万元，主要为人民币兑美元汇兑收益。公司研发费用持续增长。

海外项目验证顺利，品类扩张持续推进

上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和 Coleman、IGLOO 的严格审核，正式成为他们的合格供应商。品类扩张方面，车用充气床垫、水上运动用品、硬质保温箱包等新品类研发也在持续进行之中。

深耕户外行业，我们认为公司成长具备韧性

们认为疫情以及欧美经济仅为短期冲击，公司所在行业中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，尤其国内需求的崛起有望成为公司第二成长记。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司优势在于：1）在TPU复合面料上的优势与经验，可将面料广泛应用于各类下游场景，公司当前在车用充气床垫、水上用品等方面的探索就是例子；2）凭借强劲的设计研发能力，与海外头部大企业建立稳定信任的合作关系；3）就制造成本的把控上不断改进。就国内外发展而言，海外消费者消费习惯成熟，需求多且稳定成长，且有面料改进、产品性能提升等需求；国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。

投资建议：公司业绩增长非常扎实，我们维持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14亿的盈利预测，对应当前市值PE分别为20.8、16.0、12.6x，我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，维持“买入”评级。

宏华数科：全年增长平稳，长期看好数码印花渗透率提升

宏华数科披露2022年一季报

一季度公司实现营业收入2.76亿元，同比增长25.05%，实现归母净利润7299万元，同比增长30.60%，实现扣非后净利润7023万元，同比增长26.28%。公司业绩整体符合预期。

收入环比提升，利润率显著恢复

2022年一季度，公司实现收入2.76亿元，环比21Q4增加3565万元，考虑春节影响，一季度收入表现较为突出。利润率方面，21Q1-22Q4毛利率分别为42%、44%、44%、41%与45%，我们认为收入的提振有助于带来制造业生产的规模效应，毛利率亦有所改善，达到过去5个季度中的最高值，净利率趋势与毛利率趋势一致。

产能扩张正在进行时，定增项目确保未来数年产能充裕

公司固定资产7950万元，在建工程则由2021年底的1.32亿增长至1.76亿，产能扩张顺利。公司先前披露定增预案。本次发行拟募资不超过10亿，项目投资方向为1）年产3520套工业数码喷印智能化产线；2）补充流动资金。项目建设周期为24个月。本次定增项目代表了公司对未来数码印花市场继续替代传统印花、行业蓬勃发展的乐观预期，公司2021年实现数码喷印设备产量950台，销量833台，公司IPO时募投项目为年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂，当前已完成厂房验收，正在开展地下管线建设与公用工程建设，生产设备也已进入调试阶段。公司IPO募投项目与本次定增项目结合，我们认为将保证未来数年公司设备与耗材的产能充足，为公司市占率的持续扩张提供动能

数码印花代替传统印花的革命是中长期的主旋律

2019年，全球数码喷墨印花工艺应用对传统印花工艺的替代率达到了7.8%。中国印染行业协会发布的报告显示，预计到2025年全球数码喷墨印花产量将达150亿米，占印花总量比例约27%，照此推算，渗透率在6年时间内提升接近20个百分点，即使不考虑印花行业本身增长，数码印花行业增长也将十分可观。按此预测，中国数码喷墨印花产量达47亿米左右，渗透率达到29%，略高于全球水平。

投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级

我们维持公司2022-2024年3.2、4.9、6.67亿元的盈利预测，疫情影响均为短期，从长期看数码印花依然是纺织供应链变革的大潮。维持“买入”评级。

3

行业数据概览

4

近期重点报告回顾

4.1 牧高笛22年中报点评：产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利

（2022-8-10）

牧高笛披露半年报与主要经营数据。公司上半年实现收入8.67亿（+61.3%）；归母净利润1.13亿元（+111.8%），较7月的业绩预增公告基本持平；扣非归母净利润1.10亿元（+138%）。分季度看，公司2Q22营收5.39亿元（+64.7%），归母净利润7639万元（+137.1%），扣非归母净利润7882.6万元（+176.05%）。

大牧销售额历史新高，IP联名与上新等策略功不可没

22年上半年公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看：

1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22实现收入5.21亿元，同比增长25.7%；毛利率21.5%，较去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22实现收入2.87亿元，同比增长13.8%。

2）品牌业务：1H22实现收入3.46亿元，同比大增182.3%；毛利率36%，较去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22实现收入2.53亿元，同比大增234.4%，毛利率环比一季度提高0.45pct。

公司的品牌业务目前仍由“小牧”与“大牧”组成。主打户外鞋服的小牧22年上半年实现收入3103万元，同比减少21.7%；其中直营店创收1183万元同比减少3%，加盟店贡献1921万元同比减少30%。小牧Q2单季度实现收入1253万元，较去年同期减少34%，直营店与加盟店收入分别减少15%、43.5%。宁波4月疫情使公司线下订货会的开展受到影响；同时小牧以春秋、冬季款式服装为主，5-6月气温开始升高为订货淡季，两原因叠加造成了小牧二季度营收下降较多。

主打露营装备的大牧2022年上半年实现收入3.15亿元，同比增长280%，其中大牧线上自营渠道收入1.47亿元左右，同比大增250%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入1.67亿元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧实现收入2.4亿，同比大增324%，毛利率35.8%同比环比均有提高。公司精致露营产品收入在大牧的占比约70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透

疫情常态化背景下，中国户外经济兴起，消费升级驱动长途游向周边游过渡、传统露营向精致露营转型；创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。据艾媒资讯预测，2022年中国露营经济核心市场规模将达1135亿元，同比增长51.8%；带动市场规模5816亿元，同比增长52.6%。露营地经营前期的装修投入较少，投资回报周期比民宿短，同时价格比民宿更亲民，受创业者追捧。《一起露营吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人综艺的上线为火热的露营再次升温。“去哪儿大数据”显示，“五一”期间露营相关产品预定量为去年3倍；飞猪平台上“五一”露营订单量环比增长超350%；6月小红书旅行热搜词中绝大部分为露营相关。

二季度内，公司关停5家小牧直营店与18家加盟店，并新开1家小牧直营店与8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在宁波开设了首家大牧线下旗舰店，让消费者实地体验露营生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露营服装品牌，继续丰富大牧产品体系；联名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高线下店的经营效率，实现线上线下联动，另一方面也能看出公司对露营风口的把握并对大牧倾注了更多资源。我们认为，公司作为国内为数不多的露营品牌，在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。

投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级

我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，叠加品牌收入占比快速提升与盈利能力改善，22年公司的净利润将翻倍增长。结合公司上半年品牌经营的超预期表现，我们预计年内公司ODM/OEM与品牌收入有望同比增长32%/140%；推算两部分业务净利率约12.2%/10.3%，对应净利润9939/7559万元。我们采用分部估值法进行估值，维持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1亿的盈利预测，对应当前市值分别为38、28、21.6X，维持“增持”评级。

浙江自然22年中报点评：扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间

（2022-8-11）

浙江自然披露2022年中报：2022上半年实现营收6.36亿元（+28.37%），归母净利润1.74亿元（+26.89%），扣非归母净利润1.64亿元（+24.33%）。其中二季度单季营收3.05亿元（+13.16%），归母净利润8934万元（+17.99%）。

二季度单季收入受疫情影响，毛利率环比稳定同比下滑

公司二季度收入增速13.16%，低于前几个几个季度的较高增速，我们认为主要原因在于二季度疫情导致公司发货节奏有所延迟，难以在疫情之后完全补回。收入端值得一提的是，上半年公司内销收入 1.4亿元，同比增长 55.41%，占收入比重达到22%。随着国内运动露营休闲的渗透率提升，境内业务增长有望成为未来新的增长极。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，与去年下半年持平，受到发货延迟、原材料上涨因素等影响，较去年上半年毛利率下滑4.8个百分点。以TDI为代表的原材料价格自去年便居于高位，对公司毛利率造成影响。但我们预计随着大宗价格下行，原材料端的成本压力有望逐步减轻。

费用率控制得当，汇兑损益稍有贡献

22H1公司销售费用率1.2%，同比减少 39.2%，疫情影响导致展会费用、业务招待费及差旅费减少。管理费用小幅增长，费用率与去年同期持平，为3.9%。财务费用为-1779万元，主要为人民币兑美元汇兑收益。公司研发费用持续增长。

海外项目验证顺利，品类扩张持续推进

上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和 Coleman、IGLOO 的严格审核，正式成为他们的合格供应商。品类扩张方面，车用充气床垫、水上运动用品、硬质保温箱包等新品类研发也在持续进行之中。

深耕户外行业，我们认为公司成长具备韧性

们认为疫情以及欧美经济仅为短期冲击，公司所在行业中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，尤其国内需求的崛起有望成为公司第二成长记。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司优势在于：1）在TPU复合面料上的优势与经验，可将面料广泛应用于各类下游场景，公司当前在车用充气床垫、水上用品等方面的探索就是例子；2）凭借强劲的设计研发能力，与海外头部大企业建立稳定信任的合作关系；3）就制造成本的把控上不断改进。就国内外发展而言，海外消费者消费习惯成熟，需求多且稳定成长，且有面料改进、产品性能提升等需求；国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。

投资建议：公司业绩增长非常扎实，我们维持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14亿的盈利预测，对应当前市值PE分别为20.8、16.0、12.6x，我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，维持“买入”评级。