国际物流巨头启示录之FedEx：颠覆者 划时代的空运物流巨头（内附完整版下载）

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核心观点

      ① 网络选择非一成不变。覆盖面扩大，且全网快递量不足的情况下，新设枢纽可以实现降本增效

      随着快递业务量和覆盖面的扩张，网络经历小范围专线→中大范围单枢纽网络→大范围多枢纽网络→多轴辐点对点混合的演变路径。当覆盖面迅速扩张，出现大量返程空仓的情况时，在合适的中心位置新设枢纽可以实现降本增效。

      ② 在成熟市场进行存量争夺，低成本网络是最深护城河

      在没有大规模需求增量的情况下，新进入者势必从一条条专线慢慢建立网络，并且通过低价策略切入市场。若现有快递运营商维持全网低毛利运营，新进入者要在短期快速布下完整网络，难以承受前期的巨额亏损。

      ③ 需求属性切分物流市场，护城河仅对特定细分市场有效

      商流驱动物流发展，需求侧不稳定导致深耕某一细分行业并不能带来稳固的护城河。特定环境下需要及时针对需求变化提供相应服务，这对物流公司前瞻、学习、管理、执行均提出极高要求。因此提前高、中、低端多层次产品布局，有利于分散风险，提高长期盈利稳定性。

      ④ 加盟与直营不存在更好，特定市场下运用特定模式是最佳策略 

      FedEx空运时效件采用直营模式，陆运普通件采用加盟经营。从结果来看，两种运营均在特定时期表现的很好。  加盟vs直营本质不是模式之争，而要看哪种模式能最大限度满足主流市场客户的需求。

      ⑤ 集中度衡量竞争程度较为片面，宜待激烈竞争趋缓再做投资选择 

      物流产品同质化严重，无论需求是否增长，激烈竞争情况下公司难以取得超额收益。而通过集中度衡量竞争激烈与否是片面的，相比之下，毛利率是观测竞争态势是否出现缓和的合理指标。

-风险提示-

快递价格战超预期、网点爆仓

目录

1 崛起（1971-1983）：网络与枢纽的意义

1.1   快递量和覆盖面是影响网络选择的决定性因素

1.2   核心枢纽处理能力决定轴辐式网络运行效率

1.3   经营财务特征：高盈利、高增速

2 扩张（1983-1998）：何以保持足够竞争力

2.1  围绕主流市场需求打造护城河是成功秘诀

2.2  激烈竞争时期难以产生超额收益

2.3  经营财务特征：单票收入下滑，盈利不确定性增大

3 垄断（1998-至今）：另类综合物流巨头

3.1  另类一：全球化导向的综合物流

3.2  另类二：兼容加盟、直营两种模式

3.3  受益于宏观经济、经营杠杆、竞争格局，得以跑赢UPS

4 威胁（未来）：内忧外患

4.1  外患不足虑：中国快递短期内难以对国际巨头形成威胁

4.2  内患需要足够重视：细分市场物流护城河可能被跨界进入者轻易绕过

-01-

崛起（1971-1983） ：网络与枢纽意义

1.1 崛起 |  快递量和覆盖面是影响网络选择的决定性因素

轴辐式网络运营并非控制成本的万金油。选择轴辐式网络，主要因为FedEx早期货量有限。当快递业务量达到足够规模，点对点轴辐式混合的运行模式开始出现。随着快递量增加，网络由单枢纽轴辐网络向轴辐点对点混合演变。

枢纽数量与快递业务规模没有必然联系，而与覆盖广度直接相关。同是三枢纽轴辐网络，顺丰空运快递量远高于1986年的FedEx。1986年后，随着覆盖面向国际拓展，FedEx陆续新增枢纽，但国内枢纽数量基本没有变化。

FedEx网络变迁历程：小范围专线→中大范围单枢纽网络→大范围多枢纽网络→多轴辐点对点混合。

1.2 崛起 | 核心枢纽处理能力决定轴辐式网络运行效率

FedEx轴辐式网络起步大获成功，其他公司争相模仿。从枢纽分布位置来看，UPS的网络布局与FedEx基本相同。

FedExExpress的Beta和Gamma指数均显著低于其他航司。可以说明FedEx航空网络主要通过少数核心枢纽串联。

2011年，孟菲斯枢纽的包裹处理能力【每小时50万】约是路易斯维尔枢纽【每小时30万】的两倍。核心枢纽处理能力的优势，使FedEx选择更依赖少数核心枢纽中转的运营模式，其采用纯轴辐式网络发挥的效用优于其他公司。

1.2 崛起 | 覆盖面持续扩张情况下，新设枢纽降本增效

      1985年和86年，FedEx在已有枢纽孟菲斯基础上添设两个枢纽，分别位于纽瓦克和奥克兰。

      假设：全货机每日飞一个来回。计算运载率=日均发货重量（最大单次载运率2）FedEx在1985年后运载率大幅提升，从20%提升至30%左右。

      1980年后，公司开始扩大业务覆盖范围。19831986年，公司将美国货量较少的26%区域逐步覆盖起来。覆盖率提升虽然带来货量增长，但是运营效率随之下降。通过增设枢纽，减少偏远地区运送货物中转距离，可以显著提高机队运行效率。

  1987年，在油价稳住下跌势头，且略有反弹的情况下。单位飞机油耗和单位重量包裹油耗均出现大幅度下滑，分别下滑41.62%和32.62%。且随后用油效率稳定地提升了一个台阶，改善效果显著。

新设枢纽降低成本效果明显，该案例也部分印证了傅强、肖士强（2016）在《轴辐式航空货运航线网络的构建研究》中得出，已有1-2个枢纽情况下，新增枢纽可以帮助降本30%-40%运输成本的结论。

用油效率提升可能来自于两个方面：1.航线优化；2.机队优化。

1987年前后两年FedEx机队情况较为稳定，仅飞机数量增加36台，主要机型并没有发生变动，因此1987年用油效率提升并非来自于机队优化。

综上所述，顺丰鄂州机场投产后，燃油成本预期可以达到30%左右的降幅。

1.3 崛起 |  经营特征：经营效率不断提高

      1985年和86年，FedEx在已有枢纽孟菲斯基础上添设两个枢纽，分别位于纽瓦克和奥克兰。

      轴辐式网络的逐渐完善，运送效率得到极大提升：

      ①次夜到货率逐步攀升至95%，离FredSmith要求的100%到货率相差无几，同时也能看出Fred在服务方面的极致要求。

      ②单位员工处理包裹数五年增速19.85%，CAGR4.63%。

      ③科技进步带来超级枢纽的处理能力急速上升，2年时间基本翻倍。

      小件包裹盈利能力更强，FedEx小件占比不断提升：1977-1983年，单票重量一路下滑，由1977年的12.4kg下降到1983年的5.8kg。单票收入则逐步攀升，单件毛利随包裹重量下降而上升。

1.3 崛起 |  财务结果：高毛利、高利润增速

19771983年，FedEx总营收和净利润均累计翻了十倍。营业收入从1.09亿美元增长至10.8亿美元，净利润从0.08亿美元增长至0.89亿美元，毛利从0.14亿美元增长至1.51亿美元，年复合增速高达46.78%。FedEx高速发展的六年同样是美国空运快递市场的黄金期（UPS直至1988年才通过成立航空公司参与到空运快递市场竞争中）。

彼时，空运快递还属于高毛利行业，毛利率维持在15%-17%的区间内（与目前顺丰较为类似）。

FedEx在六年间的每股盈余保持在2美元以上，同比增速呈波动的态势，其主要原因是1979年和1981年的两次增发。

-02-

扩张（1983-1998） ：何以保持足够竞争力

2.1 扩张 |  ①围绕市场主流需求打造护城河是成功秘诀

快递服务主要客户来自高科技行业。高科技行业客户所占比例高达29%，位列第一。

从客户需求调查来看，除价格外，准时、服务以及货物是否能实时跟踪查询是首要考虑因素。FedEx能够保持行业内一流运输速度，一流信息科技水平，是其能够一直保持有效竞争力的主要原因。

2.1 扩张 |  ②多元化布局增加盈利稳定性

物流行业供给弹性较大，需求是决定业务量的重要因素。买方市场决定物流行业难以长期稳定维持高毛利，公司需要低毛利壁垒挡住其他竞争对手。物流需求端频繁发生变化，长期来看，低毛利且需求不稳定业务的盈利水平非常脆弱，提前进行业务多元化布局有利于增加抗周期性。

2000年后，空运快递市场完全成熟，受宏观经济影响波动较大。需求端主体发生变化，电商替代高科技行业成为快递服务主要客户。时效一般，价格低廉的陆运业务替代空运业务为FedEx稳定贡献利润，并且逐步成为盈利的主要来源。不难想象，如果FedEx当初没有选择多元化发展，是否会像Airborne一样落得被收购的下场。

2.1 扩张 |  ③集中度提升并非意味着竞争格局改善

集中度提升的过程中，竞争并非趋缓。80年代中后期，随着Purolator、Emery退出空运快递市场竞争，头部市场集中度毫无疑问是在改善。但从单票收入和毛利率来看，竞争并无减弱的趋势。

头部市场集中度高并非意味可以通过提价修复毛利率。1993年，隔日快递和隔夜快递市场CR3达到85%以上。但同期毛利率和单票收入并无改善痕迹，【94年毛利回升是因为剥离大幅亏损的欧洲本土市场快递业务】反而继续下滑。

集中度只是衡量市场份额变化的相对指标，相比之下，毛利率和细分产品单票收入是观测竞争程度更合理的指标。

2.1 扩张 |  ④激烈竞争时期难以产生超额收益

竞争期间（19802000）FedEx收益率为584%，CAGR为10.09%；标普500指数收益率为1,098%，CAGR为13.22%。整体来看，竞争期间FedEx跑输大盘。21世纪初，竞争格局稳定，FedEx开始贡献超额收益。FedEx收益率为319.31%，CAGR为7.84%；标普500指数收益率为106.99%，CAGR为3.90%。

无论存量、增量市场争夺，竞争时期均难产生超额收益。FedEx产生超额收益时期主要集中在竞争趋缓的90年代后期，以及寡头垄断的21世纪。

2.2 扩张 |  经营特征：毛利率，单票收入开始下滑

        FedEx快递业务的每日包裹数在1984-1998年间仍然保持一个向上的态势，但因体量变大，竞争加剧，增速相较黄金时期有明显下滑。为继续保持高速增长，FedEx开始尝试传真、国际、重货、供应链等新业务。

1984年，FedEx试水专邮快递（ZapMail），一种传真投递服务。传真技术不够导致纸墨质量低下，因而新产品表现并不出色，连续亏损几年后于1987年被停止。1985年，把快递拓展至欧洲，不仅做国际间业务，同样并购英国第一的快递公司Lex Wilknsonlimited开展欧洲国内快递业务。1989年，开展重货业务，但货运量逐步下滑。

因为重货业务加入，单票重量在1984-1993年间开始逐步回升。单票收入则逐渐下滑，从20.9美元下降至14.99美元。大量亏损的新业务加入导致毛利快速下滑，90年后出现负毛利情况。

2.2 扩张 |  财务结果：盈利不确定性增大

        1984-1998年FedEx的营业收入从10.08亿美元上升到近160亿美元，前期持续增长，后期增速放缓。相较黄金时期维持的高毛利高利润增速，这一区间毛利、净利润表现不稳定，毛利率降至6%-8%，甚至一度出现亏损。

        1987年和1992年净利润为负值，分别是-0.66亿美元和-1.14亿美元，同年，EPS也为负值，分别是-1.27美元和-2.11美元。1987年FedEx淘汰了ZapMail，1992年则开始了供应链业务，均对财务状况造成了一定的影响。

2.3 扩张 |  关键词：竞争

        滞胀结束，经济向好，隔夜快递市场竞争加剧：高毛利的隔夜快递市场吸引了大量新进入者，例如：Emery、AirborneFreight和PurolatorCourier等。除此以外，UPS和USPS同样通过自建机队，加入到隔夜快递市场争夺中来。

        黄金十年后，FedEx迎来的是激烈的竞争。有力的竞争对手共5家：Emery、Airborne、Purolator、UPS与USPS。除USPS外，其他4家均在FedEx创立前做航空货代起家，而后在1980s展开与FedEx的竞争。最后，仅FedEx、UPS、USPS存活至今，其他公司均在2000年前后被收购，或是停止经营。

        全球化进程：80年代末，国际关系巨变，多数国家积极融入世界经济发展，经济全球化进程不断加速。美国的产业是完全国际化、全球化的。基于全球供应链管理和渠道整合而言的商品流通对于美国而言变得非常重要，因而各快递公司纷纷抓住机会开始自己的海外扩张。

2.3 扩张 |  竞争：① 服务&价格战：速度快，服务个性化

        1982年UPS进入标志着隔夜快递市场激烈竞争正式打响。UPS开始提供次日下午5点前送达的隔夜快递业务，价格仅有FedEx隔夜快递业务的50%。其他公司纷纷效仿，以低价策略切入空运市场。

        FedEx回应：

      ①每年投入1800万美元，新招1000人，将时效由原来的中午送达提前至上午10：30送达。

      ②增大孟菲斯枢纽处理规模，新设其他枢纽，降低成本。降成本同时将5磅重以下隔夜快递的首重价格由$11降至$8.50。

      ③对新用户提供当天送达促销服务，对企业老用户提供优惠价格，周六休息日依旧提供服务。【这些增值服务UPS都没有】

        直至1993年，市场基本形成FedEx、UPS、Airborne空运三巨头竞争格局。FedEx凭借较优的服务牢牢占据隔夜快递的市场份额。而隔日包裹的市场基本被低价策略的UPS和Airborne瓜分较为严重。

2.3 扩张 |  竞争：② 科技战：科技水平曾经领先UPS10年

        从包裹追踪系统和条形码两项技术开发时间来看，FedEx的科技水平在上世纪八、九十年代远远领先UPS。

        信息技术水平的领先确保FedEx能够提供更丰富、个性的服务，这是FedEx在多家低价竞争中没有被打垮的重要原因。后UPS也将提升信息技术水平作为重点工作，在九十年代逐步缩小了差距。

2.3 扩张 |  竞争：② 科技战：FedEx持续投入科技研发

        即使垄断后，FedEx也没有放弃科技研发。2000年后数据显示FedEx研发投入占总营收比重处于行业中上水平，1%2%之间。2004-2018年，FedEx在信息科技方面投入共计62.22亿美元。预计FedEx会持续保持这种规模的科研投入。

        FedEx可以看作由诸多物流科技独角兽组成的巨无霸公司。物流各细分领域崛起大量科技独角兽，这些细分领域的业务FedEx均有实力提供。

2.3 扩张 |  竞争：② 科技战：信息科技是FedEx维持大规模、高效率的保障

        为何FedEx从一至终强调科技的重要性？当公司规模变大、业务变复杂时，是否拥有强大的信息中台是决定公司经营效率是否会下滑的主要影响因素。尤其物流属于人力密集，流程繁复且对正确度要求高的行业，信息技术水平跟不上发展速度只会出现规模不经济。

        FedEx每晚需要分拣20万件/小时，调度40.25架飞机/小时在孟菲斯起降，同时需要保持98%的次夜到货率。其背后的支撑是孟菲斯能够达到50万件/小时的分拣水平（2011数据），目前全国最高效的分拣中心亚洲一号，仅分拣40万件/小时。

2.3 扩张 |  竞争：③ 产品战：多层次、差异化、一站式物流产品体系

        为应对空运市场激烈竞争以及预防市场增速放缓，FedEx自1980年来，一直在丰富自己的产品线。分别从时效、地域、重量、产业链多个维度上扩张，形成多层次、差异化、一站式的物流服务产品体系。

        多层次产品线可以增加用户粘性，应对UPS、Emery、Airborne等公司在隔夜航空快递市场上的竞争。

        物流发展受商流驱动，需求端不稳定决定物流公司需要在成熟阶段多元化发展降低盈利波动。从结果来看，在空运市场成熟之后，陆运新产品成为拉动公司盈利增长的主要动力。

2.3 扩张 |  竞争：为何Emery和Airborne难以为继？

        UPS、Emery和Airborne同样复制了FedEx的网络和做法，为何Emery和Airborne难以为继？

        Emery以重货为基础扩张，利基不稳：重货空运是优势业务，大重量包裹业务毛利远低于小件，以此作为公司基本盘切入小件包裹，容易出现早期需要投入阶段资金续航不足的问题。例：1986年，竞争较激烈时，Emery收入由4600万美元降至1800万美元。后收购同样亏损的Purolator企图扩大小包裹市场供给，但由于整合不利（多处航线竞争难以解决），成本急剧上升，反而加速其死亡。最终于1989年被ConsolidatedFreightways以4.78亿美元收购。

        Airborne未能及时业务扩张，主业在经济下行周期较为脆弱：Airborne创建了多项创新的客户服务，这是它能够一直保持高增速成长的原因。1982年超越Emery，成为出货量第三大的空运快递。1983-1984年，Airborne通过采用广告宣传强调联邦快递处理货物追踪的非个人性质以及Airborne的快速交货时间。后Airborne针对企业客户，为每位客户量身定制折扣和特殊服务，且提供廉价的接送服务和中午前的次日送货服务。但Airborne因未能及时开拓新业务而衰落。Airborne二手机队的高油耗，对个别大客户依赖过重导致其主业在经济下行周期非常脆弱。90年代初美国经济发展停滞以及空运竞争加剧催化了Airborne的衰落。

-03-

垄断（1998-至今） ：另类综合物流巨头

3.1 垄断 |  ①FedEx的综合物流之路是全球化扩张

UPS全链条导向综合物流：UPS同样在二十世纪完成大量并购，以补强综合物流能力跨行业并购为主。UPS致力于打通整条供应链，无论生产抑或零售，帮助客户重新规划从订单至交付所有环节，通过整合信息流降低整条供应链的货物搬运次数。不仅如此，UPS还提供链条内部环节之间的物流、资金流服务。这便是UPS通盘一张网络的原因，它需要将所有业务整合到一起，共享信息、共享运力从而形成全链条效率最大化。

FedEx全球化导向综合物流：不似UPS通过并购重组大力发展供应链设计，综合物流服务能力，FedEx执着于全球版图的快递业务扩张。具备空运快递、陆运包裹和重货等初步物流服务能力之后，FedEx没有围绕物流、资金流、信息流进行深度整合，而是选择从距离维度扩张，这可能是FedEx独立业务网络难以像UPS统一网络那样进行深度配合所导致的。FedEx将经营经验复制到各种业务和各个国家上面，追求潜在用户规模最大化。

3.1 垄断 |  ②加盟与直营不存在更好，只有最适合

不同于UPS全业务直营，FedEx针对不同业务采用不同的运营模式。Express、Freight，Service等业务部门采用直营制，Ground使用区域合伙人制。Ground将一个区域内收、派业务均委托给合作伙伴，由合作伙伴提供车辆、人员和服务，FedEx用品牌、技术、系统和设施设备对合伙人赋能，除客户与品牌外，Ground与空运、重货均没有共享协同。

加盟直营不存在更好，只有最贴合客户体验的运营模式。时效服务要求高的业务采用直营模式，要求低的业务采用加盟经营。将成本部分转移给加盟商，牺牲的服务质量并不影响Ground用户的消费体验。反而陆运可以通过控成本获得高盈利。Ground人工成本占比约20%，是Express、Freight的二分之一。

3.2 垄断 |  经营特征：空运快递完全失速，单票收入缓慢上升

FedExExpress主要提供四项服务：Overnightbox（隔夜包裹）、Overnightenvelope（隔夜信件）、deferred（隔日达快递）和InternationalPriority（国际快递）。

FedEx主业空运快递已经全面失速。除国际件个别年份高增速外，各项业务增速均保持在5%之下。美国空运快递市场从1971年诞生到2000年完全步入成熟，花费近30年时间。

寡头垄断，单票收入缓慢上升。进入FedEx、UPS双寡头垄断时期，竞争减弱，各项业务单票收入开始回升。

3.3 垄断 |  时代背景（1998至今）

      1990s全球化市场成熟，全世界形成了一个共同市场，美国政府不再以国内市场份额限制企业并购活动，并购审核有所放松。其次，97年亚洲金融危机后，低利率促进大量资本流入美国本土，推动股市上涨。良好的筹资环境促进大批外资企业赴美上市，以及美国与外资企业的并购。

      因而九十年代末出现美国历史上规模最大的并购浪潮。跨国并购和全球垄断型公司频频出现，并且不断壮大。

3.3 垄断 |  关键词①：并购

3.3 垄断 |  并购：早期形成综合物流雏形

      FedEx进入集团时代后，经营主要围绕四大业务子公司展开，分别为Express、Ground、Freight、Services。除Express外，其余均建立于被收购公司的基础上。FedEx保留了被收购公司的网络和组织架构，各业务子公司采用交叉销售，统一账户的挂牌经营模式。

      不同于UPS统一网络，自有员工。FedEx各业务子公司有其独立的运输网络，其中Ground业务部门采取ISP模式运营，也就是加盟制。2017财年45%的陆运业务量由ISP模式的小型企业运营。

3.3 垄断 |  并购：以扩展国际版图为主要目的

      并购成为发展主旋律：自FedEx于1998年一并收购RPS、RobertExpress、CaliberLogistics和VikingFreight，正式标志其进入FDX集团时代。1988-2018，FedEx共计完成并购23起，支付并购对价126.30亿美元，占总资本开支590.07亿美元的21.40%。过程中产生商誉69.73亿美元，占总并购对价55.21%。

      从下表来看，FedEx并购中主要有以下特点：

      ①跨国并购居多，23起并购中至少14起属于跨国并购，占比60.87%。

      ②跨国并购中，以收购异国本土快递公司为主。14起跨国并购中，有11起是收购异国本土快递公司，占比78.57%。

      与印象中不同是，FedEx的收购并非以补强综合物流服务能力为主要目的，而是不停扩大快递市场的潜在用户群。

3.3 垄断 |  并购：陆运快递逐步成为主要盈利来源

      2000年完成陆运业务整合后，陆运业务营业利润占比为16.5%，此后持续攀升并稳定在50%-70%的区间，逐步取代空运快递成为主要盈利来源。

      陆运件增速较空运、重货更稳定，基本维持在7%左右。尤其在2008金融危机期间仍然实现稳定增长，当年空运、重货业务量均出现超10%的负增长。且单票收入在大部分时间处于提升状态，成为FedEx最稳定的利润来源。

      陆运业务毛利率在12%17%的区间波动，显著优于空运和重货业务。

3.3 垄断 |  并购：陆运件主要增量来自异国本土业务

FedEx总运输量可以根据运送区域大致划分为：跨国件、异国本土件和国内件，其中异国本土件属于陆运业务。

FedEx跨国并购异国本土快递公司主要集中在20062014年，同样自2006年起，异国本土包裹量增长便逐渐加速，成为陆运件增长的主要推动力。反观国内包裹量，10年间增速平稳且缓慢。

FedEx整合发展中国家本土快递资源这种做法，整体上来看算非常成功。这种整合是支撑FedEx在10多年间持续增长的主要原因。

3.4 垄断 |  关键词②：超额收益

      自UPS于1999年11月10日上市后，其在近20年的历史中收益率为111.81%，CAGR为4.03%；FedEx收益率为319.31%，CAGR为7.84%；标普500指数收益率为106.99%，CAGR为3.90%。

      FedEx相对UPS年化超额收益率为3.81%，为何FedEx可以在近20年内时间内跑赢UPS？

3.4 垄断 |  超额收益：较UPS有更高的盈利水平

      2000年后，除2012、2015两年异常外，FedEx估值水平维持在20倍PE左右，略低于UPS，估值水平非常稳定。可以看出，资本市场对两家快递公司几乎是一视同仁，稍微看好UPS。

      FedEx的超额收益主要是来自EPS两至三年内爆发式上涨。2005-2007、2011-2013、2015-2017三段区间内，EPS增速达到20%40%的高增速，部分年度增速甚至高达70%以上。

      FedEx每股收益（EPS）相较UPS为何能保持较大的增速弹性？

3.4 垄断 |  超额收益：净利润是EPS主要推力

      摊薄总股数：FedEx股份回购的力度远弱于UPS，除2015年外，基本上保持稳定。

      FedEx每股收益（EPS）的推动力主要来自净利润。净利润增速与EPS增速基本保持一致，增幅较大区间同样是2005-2007、2011-2013、2015-2017三段。

      FedEx的利润高爆发力从何而来，其盈利质量如何？

3.4 垄断 |  超额收益：经营杠杆扮演增速放大器

      FedEx各项盈利指标增速相关性较弱。具体来看，FedEx主营业务收入增速较为稳定，平稳在10%左右。营业利润和归母净利润增速波动较大，在-50%至50%之间波动。UPS表现出同样特点，主营业务收入增速波动明显弱于利润增速波动。但UPS利润增速波动幅度明显弱于FedEx，基本在20%以内波动。

      图中可以清晰看出，营收小幅变化会导致利润剧烈波动。这是重资产公司的共性高经营杠杆。基本可以判断：FedEx经营杠杆高于UPS，因此在行情稳定或者向好时，相较UPS有更大的利润弹性。

3.4 垄断 |  超额收益：经济稳中向好，竞争格局稳定，高经营杠杆

      经营杠杆系数说明了销售额增长（或减少）所引起的营业利润增长（或减少）的幅度，但是经营系数越高，销售收入下降对净利润的反向击穿效应越明显，及经营风险越大。FedEx高经营杠杆能够成功得益于竞争格局较稳定，宏观经济整体稳中向好的大背景。

      FedEx固定资产占比在多数时间均高过UPS，其差异的主要原因来自机队规模。UPS大量采用租赁的方式保持空运运力，FedEx自有飞机数量稳定保持3倍于UPS的水平。

-04-

威胁（未来） ：内忧外患

4.1 威胁 |  外患：成熟市场，低成本网络是最深护城河

扮演国际贸易市场高端通道角色，短期所受影响不大。FedEx的中国区业务可能因为华为事件受到极大影响。但短期来看，国内快递公司难以满足全球大范围，高时效的快递运送需求。

网络由大量时间和金钱堆砌。自成立以来，FedEx共计在网络建设方面投入约720亿美元，年均资本开支15亿美元。

在成熟市场进行存量争夺，低成本网络是最深护城河。在没有大规模需求增量的情况下，新进入者势必从一条条专线慢慢建立网络，并且通过低价策略切入市场。若现有快递运营商维持全网低毛利运营，新进入者要在短期快速布下完整网络，难以承受前期的巨额亏损。即使不考虑通胀做保守估计，复制FedEx也需10-20年的时间。

4.1 威胁 |  外患：中国快递成为国际巨头需要15-20年的积累

中国正逐步由世界工厂向世界市场转变，有助于国内快递公司开展国际业务。1971年，美国首次出现贸易逆差，美国由世界制造工厂向世界买手转型，后续便是DHL等诸多国际快递崛起。

进口快递是更适合快递公司国际业务成长期的一种模式。其背后的逻辑是，转型期会出现巨大的进口消费需求，对于国际网络不成熟的快递公司而言，进口快递运营难度要远小于出口快递，主要原因是海外网点不够多的情况下，揽收相较派送所需要的人力、财力均小很多。

长期来看，中国快递有资本持久战：即使未来国际快递市场不会出现爆发增长的新需求，通过缓慢建网，消化中国国内进口贸易需求，也足够中国快递在15-20年时间变身为成熟的国际快递公司。

4.2 威胁 |  内忧：细分市场物流护城河可能被跨界进入者轻易越过

        物流行业通过规模、网络形成的护城河并非坚不可摧。当订单属性发生变化，或者手握订单的玩家出现时，原有的物流巨头如果不积极求变，订单下滑的负面影响会通过重资产经营杠杆在净利润上成倍放大，因而物流巨头的倒塌也是顷刻之间。

        FedEx、UPS形成双寡头垄断，掌握需求端的Amazon依然可以通过自建机队，成立AmazonAir切入航空快递。虽然目前失去Amazon，对于FedEx而言并不可惜。但放弃与美国最大电商平台合作，等于将下一个时代的增量市场拱手相让。未来Amazon在电商件市场站稳脚跟，大概率会开放物流服务，反攻时效件市场。

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风险提示

快递价格战超预期、网点爆仓